茅臺和五糧液憑借品牌優勢，在行業經過深度調整的洗禮之后，鞏固了雙寡頭的格局。我們認為未來高端白酒行業將是個位數穩健增長，龍頭公司的品牌壁壘難以撼動，能夠保持穩定的現金流和超越一般競爭性行業的ROE，目前貴州茅臺16.7倍和五糧液19.8倍的市盈率符合價值投資的標準，具有長期投資價值。我們看好貴州茅臺和五糧液在復蘇背景下的長期成長性，目前估值有足夠的安全邊際。

品牌壁壘強大，競爭格局將延續

在單價500元/瓶以上的高端白酒中，茅臺和五糧液雙寡頭格局十分穩固，核心競爭力在于品牌。茅臺和五糧液是老八大名酒中排名最靠前的白酒，建國后受到政府的高度重視，釀酒工藝持續改進，樹立了至高的品牌影響力。茅臺和優質五糧液由于產量受限，在改革開放之前供應量十分有限，但品牌形象早已深入人心，自價格放開后回歸市場化，名酒價格很快回歸應有的價值。

名酒價格由品牌力決定，茅臺終端價格自2007年超過五糧液便一直保持領先，目前終端價依舊維持250元的價差。同時，茅臺在本輪行業下滑的情況下，依靠降價后的產品性價比優勢擴大了市場份額，目前茅臺作為唯一順價銷售的高端白酒，經銷商的盈利情況遠好于競品，吸引了大量優質經銷商轉投旗下。茅臺已經反超五糧液成為高端白酒份額最大的品牌。茅臺不論在市場份額，還是在價格上都穩坐第一，品牌壁壘使其行業地位難以撼動。同時茅臺、五糧液組成的第一梯隊份額達到85%，甩開其它對手，高端競爭格局較行業調整之前更加優化，這有利于高端白酒未來的穩定發展。

品牌壁壘的建立并非一朝一夕，國窖1573在2013年初行業開始下滑時，試圖通過提價實現彎道超車，但是由于品牌沉淀不夠，終端價格沒能得到消費者的認可，導致銷量大幅萎縮，高端市場份額大幅下降。我們認為，在行業復蘇穩步增長的前提下，茅臺的龍頭地位和雙寡頭的格局將會在未來持續。

圖表：高端雙寡頭格局穩固

圖表：降價后茅臺性價比突出未來穩健增長，價值投資標的

按照我們的假設，高端白酒未來將平穩增長，增速在5%左右，具體假設如下：私人消費增速5~10%，商務消費預計為0~5%，三公消費增速為0%，整體上行業增速為5%，同時假設噸酒價格企穩、保持不變。目前高端白酒銷量僅4萬噸，占比約為全行業的0.5%，人均消費量僅0.3Kg，如果考慮長期的消費升級趨勢和人均收入的持續增長，行業離天花板距離尚遠。考慮終端價格企穩和價格體系理順之后可能的放量或者提價預期，5%的行業增長是較為保守的假設。

圖表：未來五年高端增速預計為5%