核心觀點：(1)葡萄酒行業短期復蘇有望持續，進口酒繼續高歌猛進開啟國內新一輪消費增長，長期來看葡萄酒仍具備較高成長性(3-4 倍空間)，是符合健康化和低酒精度趨勢的品類，目前行業規模 400-500億元，僅占整個酒類消費的 5%。

(2)前 10 月進口葡萄酒延續量升價跌勢態、性價比繼續凸顯，進口量同比增速高達 43.5%，占國內葡萄酒市場份額提升至 28%。但我們認為當前看待進口酒的視角應該從強沖擊到新增長轉變，以張裕、長城為代表的國內酒企都開始積極擁抱進口酒，從而也將從中受益。

(3)張裕海外并購持續發力，8 月底收購西班牙愛歐、10 月取得澳大利亞鷹標的獨家經銷權、11 月收購法國蜜合花，迅速完成進口酒的初步布局，公司保守的態度和遲緩的步伐正在發生轉變，且未來進口酒業務收入目標占比 30%以上，而強大的渠道優勢和品牌運作經驗，使得張裕是少數可能把進口酒品牌做出來的企業。

(4)同時，我們認為這也是公司國際化戰略的正式開啟，且管理層對未來的全球化路徑規劃清晰，參照葡萄酒巨頭星座公司發展，其通過不斷并購發展壯大，近 30 年收入增長 30 倍、市值增長 75倍。(5)上調中期目標價至 60 元，繼續強烈推薦。目前公司估值合理(對應 15 年 26 倍)，安全邊際相對顯著，同時分紅穩定，也可作為長期標的首選。

下半年公司海外并購持續發力，迅速完成進口酒的初步布局，驗證我們前期判斷。從 8 月底收購西班牙愛歐集團 75%股權，到 10 月獲得澳洲富邑集團旗下紛賦酒莊的鷹標系列產品在中國區的獨家經銷權，再到 11 月收購法國卡斯黛樂旗下酒莊蜜合花 90%股權，張裕用不到三個月的時間迅速完成了進口酒的戰略性布局。這正如同我們 9 月 20 日報告《進口酒決心現，保守遲緩漸改變》中所寫的一樣“公司保守的態度和遲緩的步伐正在發生積極轉變，收購愛歐僅是開始，未來將會繼續尋求海外布局。而強大的渠道優勢和品牌運作經驗，使得張裕是少數可能把進口酒品牌做出來的企業。”

進口酒新品國內全面上市，共享渠道、進行國際化營銷。11 月 25 日至 26 日，張裕在北京張裕愛斐堡國際酒莊召開新品上市發布會，正式推出公司近期收購的著名品牌產品：西班牙愛歐公爵系列、法國蜜合花酒莊系列，以及張裕在中國獨家經銷的澳大利亞紛賦酒莊鷹標系列。(1)愛歐公爵產品：張裕一舉發布包括德比夢在內的愛歐公爵 17 個產品系列共 53 款單品，零售價從 30 元左右到 600 元不等。目前公司已將核心銷售體系向愛歐公爵全面開放，欲借助張裕強大而成熟的國內渠道將愛歐公爵打造為國內市場的西班牙葡萄酒第一品牌。并且，張裕公益捐贈薩馬蘭奇基金會，支持中國體育事業發展，努力強化中西兩國葡萄酒文化融合。(2)紛賦酒莊產品：該酒莊是澳大利亞富邑集團旗下的明星酒莊，目前張裕已經取得鷹標系列產品在中國大陸的獨家經銷權，并且紛賦酒莊鷹標系列產品還將在 2016 年成為 NBA 官方合作伙伴。(3)蜜合花酒莊產品：包括蜜合花系列和苔思藤系列，產品質量優良、品牌較為成熟，具備較強市場競爭力，屬于波爾多 AOC 級別葡萄酒。目前國內市場缺少進口酒超級大單品，公司具備強大的分銷體系，有信心把蜜合花酒莊產品打造成中國的超級大單品。我們認為張裕高性價比進口酒產品體系在國內的全面上市，有望在強渠道分銷體系下實現進口酒業務的高速增長。

進口酒高歌猛進開啟新一輪消費增長，內資酒企海外布局漸入佳境。2015 年前 10 月進口葡萄酒延續量升價跌勢態，進口量同比增速達 43.5%，進口額同比 20.0%，進口均價大幅下降 16.4%。我們認為零關稅的實施使得進口酒的高性價比再次凸顯，上半年進口酒的市場份額大幅提升至 28%�？紤]到進口酒的海外稟賦優勢和文化根基使得這種趨勢短期不可逆轉，隨著澳大利亞關稅的逐步下降，未來進口酒有望與國產葡萄酒平分秋色。面對進口酒高增長局面，產業界一致看好進口酒的未來發展前景。我們認為看待進口酒的視角應該從強沖擊到新增長轉變，目前以張裕、中糧和洋河為代表的內資酒企也加快了布局進口酒的步伐，意在打開新一輪成長空間。我們認為進口酒的資源稟賦所凸顯的高性價比優勢短期很難改變，內資酒企積極擁抱進口酒是明智之舉。而渠道和品牌優勢決定了他們在混亂的進口酒市更具優勢場，更有可能建立起品牌。

葡萄酒行業仍具有較高成長性，龍頭張裕在進口酒業務驅動下有望打開新一輪成長空間。從行業看，葡萄酒是符合消費升級和健康趨勢的品類，仍然具備成長屬性，目前行業規模僅為 400-500 億元，占整個酒類消費的 5%，長期看行業具備 3-4 倍增長空間。而短期行業復蘇強勁、且有望持續，身為龍頭的張裕也必將受益。從公司本身看，發力中低端、渠道精細化、積極擁抱進口酒，戰略調整清晰明確，之前保守的態度和遲緩的步伐也正在逐步發生轉變。隨著 11 月底愛歐集團進口酒在國內的正式面市，公司進口酒業務收入將會大幅提升，未來 30%的進口酒比重有望逐步得以實現。

公司國際化戰略布局逐漸清晰，有望打造中國的“星座公司”。(1)全球化和品類擴張是消費品公司市值突破的兩大重要路徑。參照全球最大的葡萄酒巨頭美國星座公司發展歷程，經過長達 30 年的持續并購和產品區域聚焦，實現主營收入增長 30 多倍，市值增長 75 倍，可見海外并購擴張是成為酒業巨頭的必經之路。

從市值和收入規模來看，星座公司是張裕的 7-9 倍，在新世界葡萄酒消費的驅動下，我們認為張裕海外并購和擴張的潛在增長空間仍很大。(2)目前公司管理層對國際化戰略規劃清晰，發布會上公司表示未來會繼續進行一系列海外收購(法國、智利、澳大利亞等酒莊產區)，繼續為中國消費者探尋世界不同產區、不同風土的佳釀，把它們帶到中國，與張裕品牌的葡萄酒一起為消費者提供高品質、高性價比、多樣化的葡萄酒選擇。并且公司計劃在國內外設立更多的工廠，實現“兩條腿走路”模式，公司預計海外市場業務比重有望在5 年內達到整個公司銷售額的 30%。我們認為公司的全球化視野和雄心可見一斑，其“好行業、好公司”優勢屬性更為其成為中國的“星座公司”提供良好的看點。

公司估值合理、安全邊際顯著，分紅穩定、長期標的首選。目前公司估值對應 15 年 26 倍 PE，在酒類中低于行業已無增長、競爭格局較差的啤酒，在整個食品飲料板塊中也處于低位水平，安全邊際相對顯著。另外，公司自上市以來平均分紅率接近 50%，股息率維持在 2%-3%的較高水平，從分紅角度也可以作為長期首選標的。

上調目標價至 60 元，重申“買入”評級。預計 2015-17 年 EPS 為 1.55、1.79、2.12 元，同比增長 9%、15%、18%。考慮到公司進口酒布局的堅定決心和潛在成長空間，可給予較高估值溢價。我們上調 12 個月目標價至 60 元，對應 2016 年 33xPE，重申“買入”評級。葡萄酒行業正在加速復蘇，而張裕將是首要受益者，前三季度公司業績已經趨于向好，未來 2-3 年盈利預計會逐步回升。長期來看，公司主營產品的順利轉型以及其在進口酒市場的巨大增長潛力，保證其將擁有穩定的成長性。

風險提示：轉型的速度和效果不達預期，與進口酒商相競爭存在的不確定性。