公司一季度改善趨勢延續，短期景氣度略超預期，銷量恢復正增長。從行業發展規律看，后續銷量增速預期不宜過高，核心仍需看高端化帶動噸價提升驅動成長，建議布局產業長線利潤改善邏輯，而非緊盯短期業績起伏。同時期望公司改革加速，推動更大突破。我們調整19-20年EPS預期至1.19和1.35元，維持“審慎推薦-A”評級。

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改善趨勢延續，短期景氣度略超預期。公司19Q1單季收入79.5億元，同比增長11.4%，歸母凈利8.1億元，同比增長21.0%，扣非凈利7.2億元，同比增長26.7%，改善趨勢延續，短期景氣度略超預期。營運資本科目中存貨增長較多，主要由于公司為應對成本上漲，原材料采購增加，自18Q4已明顯增加，與預付賬款增加匹配，一季度經營性現金流有所下降，不過整體保持健康，公司賬面現金增長18.1%至140.7億元。

銷量增長超預期，核心仍看中高端化推動噸價提升邏輯持續演繹。公司一季度總銷量216.6萬千升，同比增長6.6%，銷量恢復超出預期，不過后續銷量增長預期不宜過高。主品牌銷量117.5萬千升，同比增長8.5%，占比提升1pct至54.2%;嶗山等其他品牌銷量99萬千升，增長4.3%，中低端產品銷量恢復增長。奧古特、鴻運當頭、經典1903、純生啤酒等高端產品一季度共實現銷量58.8萬千升，同比增長10.5%，占比27%(一季度春節帶動，高端產品占比全年最高)，產品中高端化升級核心邏輯持續演繹，疊加去年以來的提價效應逐步顯現(18年提價初期渠道補貼開始收縮，以及19年初仍有進一步提價)，共同推動噸酒價格增長2.8%至3671元/千升。

成本上漲壓力提前應對，“提費效”策略繼續顯現。一季度毛利率39.7%，同比略降0.4pct，與，噸酒成本2215元/千升，同比增長3.5%，19年成本壓力仍有體現，不過公司已是提前準備應對。銷售費用率17.5%，同比下降0.5pct，公司提費效策略繼續顯現，管理費用率3.5%，同比下降0.4pct，Q3單季凈利率10.6%，同比提升0.9pct。

行業長期邏輯不斷驗證，年內成本壓力有望對沖，期待公司改革推動更大突破。我們去年連續發布報告梳理行業中長期邏輯，在存量博弈下，高端化加速疊加產能優化(青啤18年關廠2家，草根調研反饋預計19年仍將推進)，利潤改善長邏輯延續演繹。19年內維度看，大麥、玻璃等成本上漲壓力仍明顯，后續各季會逐步體現，不過我們判斷提價效應顯現、高端化持續推進、以及降稅政策等利好可抵消，利潤率仍有望穩幅提升。對于公司，我們更期待公司體制改革能有實質性進展，帶動突破式成長。

底部不斷抬升已經確認，但短期預期不宜過高，暫維持“審慎推薦-A”評級。公司一季度延續改善趨勢，核心邏輯仍須看高端化帶動噸價提升持續驅動成長，銷量預期不宜過高，建議布局產業長線邏輯而非緊盯短期業績。同時期望公司改革加速，推動更大突破。我們調整19-20年EPS預期至1.19和1.35元，維持“審慎推薦-A”評級。

風險提示：中高端競爭加劇、市場份額受沖擊。