投資要點

中酒展見聞：行業景氣持續，高端酒、醬酒、光瓶酒仍是熱點。近日我們參加2020年第四屆中酒展，我們認為應當重視產業對于行業前景判斷，高端酒、醬酒、光瓶酒仍是產業關注熱點，主要見聞如下：1)氛圍火爆折射行業景氣持續。作為疫后首場全國性酒業線下展會，本屆中酒展氣氛火爆，首日登記入場3.46萬人創下新高，從我們實際感受來看亦是如此，各展館內參觀洽談簽約者絡繹不絕，折射出疫情后廠家與經銷商對下半年行業回暖抱有高度期待。2)名酒齊聚一堂，醬酒熱度最高。本屆中酒展匯聚600多家品牌，其中茅、五、瀘、洋等名酒悉數參加，值得注意的是本屆醬酒企業明顯增加，除了茅臺、郎酒、習酒、國臺等七大醬酒核心產區品牌外，仁懷市酒業協會集中組織了30余家當地名優醬酒企業和部分品牌參展，醬酒企業共計200多家，同時我們也實地感受到醬酒展館內招商洽談人數是最多的，反映醬酒熱明顯受到市場追捧。3)醬酒、光瓶酒成為論壇熱點。從分論壇來看，本屆中酒展共設置10大論壇，覆蓋范圍廣泛，共涉及醬酒、光瓶酒、省酒龍頭等多個主題。我們認為這充分揭示了當下白酒行業發展熱點所在，其中，醬酒市場近年來在茅臺的引領下進入發展快車道，從上半年數據也可以看到在疫情沖擊下醬酒大多仍取得正增長;光瓶酒的崛起則一方面與疫情期間培養的家庭消費習慣有關，另一方面以牛欄山為代表的名酒光瓶酒和順品郎等高線光瓶酒迎合了消費升級趨勢，我們認為高端酒、醬酒、光瓶酒仍將是近年來行業景氣度最高的幾個細分賽道，具體心得我們將在后續專題報告中詳細論述。

蘇酒：今世緣中報驗證Q2動銷回暖，洋河調整后有望重回增長軌道。本周今世緣發布中報，結合前期對洋河調研情況，我們對蘇酒雙雄進行梳理：

今世緣：中報驗證Q2動銷回暖，全年目標有望良好實現。20H1公司收入和凈利潤增速分別為-4.65%和-4.92%，其中20Q2增速分別為3.76%和1.91%，環比Q1改善明顯，驗證公司Q2動銷回暖。從回款來看，20H1公司合同負債同比增長14.52%，環比增長20.56%，渠道補庫貢獻下回款表現更為強勁。分產品來看，以國緣為代表的特A+仍是增長主力，20Q2特A+產品收入同增8.5%，而特A、A類、B類則繼續下滑，表明以商務宴請為主導的國緣需求率先回暖，而以婚喜宴、走親友為主導的中高端產品仍在恢復過程中，但環比Q1均明顯改善。整體而言，公司Q2加快追趕進度，通過加大折扣、促進終端消費等政策搶抓動銷，積極成效逐漸顯現，Q2業績、回款、現金流多項指標已經驗證。展望下半年，我們認為在Q2渠道梳理良性、庫存低位、消費場景復蘇的基礎上，下半年動銷將呈現逐季改善態勢，同時渠道將迎來新一輪補貨，中秋、國慶旺季值得期待，全年雙位數增長目標有望良好實現。中長期來看，我們認為公司仍處于品牌勢能上升期，國緣在省內認可度的升溫不會因疫情而中止，公司今年將堅持高質量發展，且并未調整全年既定目標，我們看好公司在“五年翻兩番”長期指引以及股權激勵的雙重驅動下，通過省內的精耕細作與省外穩步擴張實現快速成長。

洋河股份:渠道、品牌調整成效顯現，下半年有望重回增長軌道。去年以來洋河由內而外改變頗多：渠道方面，公司渠道從以經銷商為中心轉變為以消費者為中心，建立“一商為主、多商配合”新生態體系，形成競爭有序的契約式經營模型，以南京市場為例，過去經銷商毛利率約4%-5%，現在8%左右，盈利能力提升后，經銷商積極性逐步提高，渠道步入正向循環通道。品牌方面，公司2019Q4正式推出夢6+新品，其所具備的品質和品格代表了新時代消費特點，旨在促進和引領新消費。目前夢6+省內一批價在600元以上，終端價650-680元，比之前的夢6提升百元，省內市場反饋積極，正在全國市場有序推廣，我們看好夢6+在次高端市場的良好增長潛力，未來3-5年有望打造成為百億大單品。展望下半年，我們預計二季度公司收入仍有雙位數下滑，但渠道端非常健康，目前省內經銷商庫存不到1個月，同比大幅下降，價格體系穩步提升，公司不再做壓貨和額外促銷活動。我們預計三季度開始公司業績有望進入正增長通道，全年有望順利完成收入持平目標。中長期來看，2019年公司調整銷售領導，下半年公司主動控貨，調整態度堅決;年底積極實施股權激勵，使得治理結構更加完善。公司中長期成長空間仍足，未來3-5年業績仍舊有望實現穩健增長，我們建議以中長期視角看待優秀企業的良好成長空間。

啤酒：關注中報利潤釋放，7月雨季龍頭銷量仍有望保持平穩。根據國家統計局數據，2020H1啤酒行業實現收入756.79億元，同比下滑8.95%;實現利潤84.06億元，同比下滑10.30%。其中單6月，啤酒行業實現收入191.31億元，同比增長11.80%;實現利潤39.79億元，同比增長38.62%。2020年1-2月、1-4月、1-5月的累計收入分別下滑30.24%、22.21%、14.33%，累計利潤分別下滑77.76%、54.82%、31.90%，二季度以來收入和利潤下滑幅度逐月收窄。我們認為一方面系Q2天氣利好推動啤酒銷量增長強勁，另一方面系疫情影響下罐化率提升明顯，推動行業量價利齊升。(1)青島啤酒：7月降庫存下實現銷量正增長。渠道調研反饋，在7月長江流域受降雨影響的情況下，青啤銷量同比微增，同時渠道庫存同比減少近10萬噸，目前保持20多天的理想庫存狀態。純生及聽裝酒增長略快于整體，我們預計噸價略有提升。(2)珠江啤酒：華南天氣利好推動7月銷量高增長。渠道調研反饋公司7月銷量增長9%，主要系廣東基地市場氣溫高、降雨少。目前渠道庫存消化良好，從6月底較高水平恢復到20天左右的正常水平。渠道反饋7月純生和拉罐銷量增速快于整體增速3-4個pct，預計噸價保持小個位數提升。目前新零度在東莞推廣情況良好，實現了4元向4.5元的升級。(3)喜力：疫情影響下2020H盈利承壓。2020H喜力實現銷量1026萬千升，有機同比下滑11.5%;其中2020Q2實現銷量510萬千升，有機同比下滑19.4%。由于疫情影響銷量表現低迷，2020H喜力凈收入為92.43億歐元，有機同比下降16.4%，均價有機下滑3.6%;凈利潤為2.27億歐元，有機同比下降75.8%。上半年喜力主品牌銷量下降2.5%，表現好于整體，并在巴西、中國、英國、波蘭、德國、科特迪瓦、韓國等市場實現兩位數增長。

湯臣倍健：保健食品龍頭，乘風破浪中成長。近期我們調研了公司和渠道，總結如下：1)保健食品行業長期成長空間廣闊。2019年保健食品行業銷售額2807億元，增速僅3%，權健事件+保健市場百日行動+新電商法影響跨境購，行業風險集中釋放，最差的時期已經過去。20年1-5月保健食品電商增速加快，疫情后居民保健意識增強+人口老齡化的長期驅動，行業迎來復蘇。2)湯臣線下藥店壁壘深厚，電商渠道加快開拓，經銷商裂變驅動渠道多元化。目前湯臣依托強大的經銷商網絡+專業團隊服務能力，線下藥店市占率在36%左右，未來長期穩步提升，有望達到40%以上;線下母嬰及商超渠道積極開拓貢獻增量;公司國內電商收入20%+,18年增長48%、19年增長17%、20H1同比增長47%，其中預計20Q2增速在60%+，目前電商市占率約9%，未來份額空間較大。3)品牌矩陣豐富，4+2+1策略激活VDS業務，引領百億湯臣成長。分品牌看上半年收入表現：主品牌20Q2收入增長9.6%，上半年收入下降1.81%。其中拳手產品蛋白粉20H1線下渠道增速9.5%，6月上新便攜裝。關節護理品牌健力多:上半年同比增長1.8%，20Q2增長16.5%實現恢復增長，在14個重點城市關節護理市場份額居首位，持續提升分銷，拓展40+人群。“Life-Space”益生菌上半年國內產品實現收入0.88億元。3月保健食品開始鋪貨，疫情導致上市鋪貨進度略滯后。健視佳20H1收入增長25.6%，擴大試點區域10個，品牌包裝不斷升級。健甘適3月開始鋪貨，在5大省份推動，上市及推廣進度也受到疫情影響�？春霉�司產品、品牌、渠道協同發力，增資麥優，增厚公司收入和利潤，看好公司20年收入利潤20%以上較快成長。

中國飛鶴：量價齊升，順應奶粉高端化趨勢。1)奶粉行業：量增時代結束，集中度提升+高端化為兩大趨勢。1月17日國家統計局公布，2019年全國出生人口1465萬人，雖同比-3.8%，好于前期市場悲觀預期1100萬。展望未來，單身群體增多+女性生育年齡后移+養育和教育成本的增加，影響近幾年一胎顯著下降，二胎政策紅利的逐漸釋放后，預計未來新生兒人數仍會下降。根據歐睿數據，2019年中國奶粉行業銷售額1755億元，同比+8%，主要是價格貢獻。奶粉行業奶粉量增時代結束，未來成長機會一是高端化趨勢驅動奶粉價格帶提升，二是奶粉市場品牌分散，2019年CR5僅49.7%，未來龍頭市占率提升空間仍較大。2)看好飛鶴渠道+品牌發力推動高成長。飛鶴的區域市場開拓空間較大，預計收入未來1-3年持續保持25%較快增長。驅動因素一是國產奶粉品牌認可度提升，飛鶴“適合中國寶寶體質奶粉”深入人心，資源聚焦“星飛帆+臻稚有機”持續產品高端化，帶動公司、經銷商、終端利潤率不斷提升，形成渠道開拓中的競爭優勢;二是公司狼性營銷團隊，市場嗅覺靈敏，抓住母嬰渠道+線上電商渠道高速增長紅利，媽媽愛一年50萬+場塑造強客戶粘性和專業服務。根據歐睿數據，飛鶴市占率從2016年僅5.1%快速提升至2019年的13.3%，成為國產奶粉第一品牌。未來規模效應下，銷售費用率有望下降，凈利率穩步提升，預計未來3年收入可維持雙位數較快增長

投資策略：近期新型冠狀病毒國內控制的相對較好，國外存有不確定性。我們認為，食品國內自主定價，受國際疫情影響比較小，需求相對剛性，板塊全年依舊有望獲取明顯的相對收益。當下估值總體上移明顯但龍頭總體沒明顯的泡沫，我們更愿意推薦行業商業模式好以及公司競爭力優的公司，推薦股票我們建議從三個角度推薦：(1)確定性配置角度：茅臺/五糧液/伊利/海天/雙匯/榨菜等;(2)成長彈性角度：古井/天味/絕味/今世緣/安井/中炬/順鑫/晨光生物等;(3)收益風險比(假定明年恢復正常，當下估值很便宜)：口子/洋河/元組/湯臣等。

風險提示：全球疫情擴散風險、外資大幅流出風險、食品安全。