公司Q2收入業績分別+3.8%/+1.9%，Q2動銷環比改善實現正增長。分產品看，Q2特A+實現正增長，特A/A類/B類均繼續下滑，疫情下升級趨勢不改;分區域看，Q2淮安、鹽城、蘇南表現較好，蘇中持平，南京、淮海同比有所下滑。公司疫情后及時應對減輕渠道壓力，Q2動銷恢復較快，當前庫存良性、價格穩定，公司積極布局中秋旺季，H2有望恢復較快增長，全年雙位數目標仍有望實現。略調整20-21年EPS 1.28、1.53元，給予21年30倍PE，一年目標價46元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

Q2收入業績分別+3.8%/+1.9%，二季度動銷環比改善實現正增長。公司20H1營收29.12億，同比下滑-4.65%，歸母凈利潤10.19億，同比下滑-4.92%，其中20Q2單季營收11.41億，同比+3.76%，歸母凈利潤4.39億元，同比+1.91%，二季度動銷環比改善實現正增長。20Q2末合同負債(原預收賬款)3.52億，同比+14.6%，環比Q1末增加0.6億，Q2銷售回款12.78億，同比+4.5%，經營凈現金流2.1億，同比-40.3%，經營凈現金流下滑較多，主要系本年實現的收入款項在上年末已預收較多、以及為支持經銷商放寬了信用政策所致。

折扣增加致Q2毛利率下滑，廣告投入及促銷活動減少致銷售費用率下降，凈利率略有下滑。公司20Q2毛利率63.62%，同比-3.57%，主要系受疫情影響，公司給予經銷商的折扣增加所致，費用方面，Q2銷售費用率2.82%，同比-4.67%，主要系受疫情影響廣告投入減少及促銷活動開展較少所致，管理費用率3.77%，同比+1.1%，主要系人員工資增加及折舊費用增加，稅金及附加比率12.57%，同比+1.85%，凈利率小幅下降0.73%至38.43%。

分產品看，Q2特A+實現正增長，特A/A/B類均下滑，疫情下升級趨勢不改。分產品看，Q2特A+增速環比轉正，同比增長8.5%，占比提升至62%，特A/A類/B類產品則繼續下滑，分別同比-2.3%、-13.2%、-1.5%，疫情下升級趨勢不改，與草根調研基本一致，草根反饋二季度以來國緣對開/四開等核心產品動銷恢復較快，尤其四開表現較好，主要受益洋河停掉夢6推出夢6+，500價格帶空出，四開在400-500價格帶無競爭對手，動銷表現較好，占比持續提升。

分區域看，Q2淮安、鹽城、蘇南表現較好，南京同比下滑主要系核銷去年費用較多所致。分區域看，Q2淮安、鹽城、蘇南表現較好，收入分別同比+4%、+27.4%、+6.1%，大本營淮安、鹽城恢復較快，蘇中同比+0.2%，基本持平，南京、淮海Q2收入有所下滑，分別同比-8.5%、-5.8%，南京同比下滑主要系去年增長快，預提費用較高，今年結轉費用比例較高所致，下半年會好轉。省外方面，公司Q2收入同比+27.5%，表現亮眼，主要系Q2開拓新經銷商帶來增量，公司Q2末省內/省外經銷商分別為344家/499家，分別環比Q1增加6家/32家。

庫存良性+積極布局中秋旺季，H2有望恢復較快增長，全年目標有望實現。草根調研反饋，Q2以來江蘇消費復蘇較全國領先，疊加公司出臺一些促進終端消費的政策，國緣動銷恢復較快，當前庫存也較低。展望下半年，消費預計將進一步恢復，公司將積極布局中秋旺季，加大費用投放力度，預計H2有望恢復較快增長，全年前低后高，雙位數目標有望實現。

投資建議：動銷逐季改善，全年業績確定性仍高，維持“強烈推薦-A”評級。公司19年順利完成目標，今年初以來疫情影響短期業績，但公司及時采取措施減輕渠道壓力，Q2動銷恢復較快，當前庫存良性、價格穩定，公司積極布局中秋旺季，H2有望恢復較快增長，全年雙位數目標仍有望實現。中期來看，公司在產品和區域上均提前做了布局，產品上推出高端V系，作為對國緣產品的補充，區域上進一步加大蘇南、蘇中市場的培育布局，省內可拓展空間仍大，繼續看好公司未來成長性，三年股權激勵目標有望實現。略調整20-21年EPS 1.28、1.53元，給予21年30倍PE，一年目標價46元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、省內競品加大投入，省外拓展不及預期。