公司披露年報一季報，高端洞藏系列保持高增，產品結構持續優化，19Q1業績略超市場預期，凈利率創歷史新高，開局良好，為全年穩增奠定基礎。展望全年，省內“升級+集中”趨勢不改，公司作為省內知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續受益，但產品升級空間及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持續培育消費者，進一步提升市場份額。給予19-20年EPS 1.05和1.11，考慮到省內競品更為強勢，公司估值進一步提升空間有限，給予19年18倍，目標價19元，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評級。

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18年報符合預期，回款及現金流指標健康，繼續維持高分紅。公司18年營收34.89億，同比+11.17%，歸母凈利潤7.79億，同比+16.81%。Q4單季營收10.52億，同比+10.23%，歸母凈利潤2.81億，同比+17.47%。公司18年毛利率60.92%，同比+0.28pct，主要系產品結構升級所致，草根調研反饋，18年高端洞藏系列繼續延續高增長，占比達15%以上，金星銀星占比在35-40%，其中金星增速較快，產品結構持續升級。18年銷售費用率下降-0.03pct，主要系營收高增帶來費用率攤薄，其中廣告宣傳費增長8.8%，公司品牌宣傳投入加大，管理費用率(含研發)5.1%，同比+0.12pct，主要系加大生態白酒研發項目所致。18年末預收款4.83億，同比+1%，現金回款39.05億，同比+15.3%，經營凈現金流8.92億，同比+31.1%，回款及現金流指標健康。公司擬每10股派現7元(含稅)，分紅率71.92%，繼續維持高分紅。

19Q1業績略超市場預期，結構升級推升毛利率，稅金率下降推動凈利率創歷史新高。公司19Q1營收11.6億，同比+2.7%，歸母凈利潤3.53億元，同比+9.02%，業績略超市場預期。19Q1毛利率67.2%，同比+1.79pct，主要系產品結構升級所致，19Q1中高端白酒收入同比+7.4%、普通白酒收入同比-6.5%。19Q1銷售費用率增長0.36%，主要系加大市場投入所致，管理費用率(含研發)同比增長0.4%，稅金及附加比率下降-1.75%，毛利率提升疊加稅金率下降，推升凈利率提升1.8pct至30.5%，創歷史新高。19Q1預收款2.87億，同比-5.63%，環比下降1.96億，主要系四季度預收款一季度發貨確認所致。19Q1現金回款10.15億，同比-2.22%，經營凈現金流-1.67億，較去年同期下降1.69億，主要系本期政府補助收入減少所致。

省內大本營持續深耕，省外專注經營江蘇、上海等核心市場。分區域看，18年省內收入同比+10.1%，占比60.6%，省外收入同比+12.6%，占比39.4%。公司省內大本營持續深耕，高端洞藏系列也主要在省內推廣，省內仍是收入利潤的主要來源;省外公司重點聚焦江蘇、上海等周邊市場，江蘇和上海是安徽勞動人口流出的主要地區，公司從98年開始布局，培養了一批具有傳承性的忠實消費群體，產品主要以中低端為主，近年來也在逐步加大高端洞藏系列的布局。截止18年末，公司省內外經銷商分別增加79/102家，主要是洞藏系列的經銷商，公司洞藏布局力度明顯加大，未來成效有望逐步顯現。

期待公司繼續加大品牌投入，抓住省內消費升級機遇，進一步提升市占率。安徽白酒持續向200元以上價格帶升級，受益于此，公司近年來洞藏系列增速較快，產品結構升級也較為明顯。但與古井、口子窖相比，迎駕的品牌力相對較弱，在百元以上價格帶的市場份額也較低。在省內消費加速向品牌企業集中的背景下，期待公司能夠繼續加大品牌和渠道投入，進一步提升洞藏系列的品牌力，同時持續培育消費者，引領資源向核心消費者、核心終端集中，進一步提升市占率。

業績穩健增長，升級空間及增速短期仍弱于古井口子，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評級。安徽省內“升級+集中”趨勢不改，公司作為省內知名白酒品牌且提前卡位中高端，將持續受益，但產品升級空間及增速短期仍弱于古井口子。期待公司加大品牌投入，持續培育消費者，進一步提升市場份額。給予19-20年EPS 1.05和1.11，考慮到省內競品更為強勢，公司估值進一步提升空間有限，給予19年18倍，目標價19元，首次覆蓋暫給予“審慎推薦-A”評級。

風險提示：需求回落、省內競爭加劇、省外拓展不及預期。