報告摘要：

量：國內啤酒產量16年8月起增速持續轉正

從2016年8月份開始,啤酒月產量同比才開始轉正.2016年8月起連續5個月同比正增長,確立了國內啤酒回升復蘇的基本面.16年全年累計產量達到4,056.4萬千升,下降0.1%,較15年大幅收窄.可以說從量而言,啤酒行業拐點顯現。

價：啤酒消費升級、單價提升是行業主要驅動力

客觀地講，啤酒行業的升級是食品飲料行業中相對較晚較慢的;啤酒行業的消費結構變化、消費升級、單價提升將是未來啤酒行業發展需求端的主要驅動力。占比近80%的低端經濟型下降明顯，高端產品快速增長;預計到2020年中國中高端以上的啤酒量的份額將達到30%以上，額的份額達60%以上。

國內啤酒行業格局:破局在于CR5向CR4，甚至是CR3變化

我國啤酒行業過去的三個階段，正在進入新階段：破局在于CR5向CR4，甚至是CR3變化。我國啤酒行業CR5達到73.7%，龍頭競爭激烈;只要在區域市場能夠占據主導地位，競爭格局改善后費用存在下降的可能，價格存在提升的潛力，盈利能力存在巨大的提升空間，燕京的廣西漓泉、嘉士伯的重啤都已經證明了這一點，國內的啤酒行業只要競爭格局改善，是可以做到區域市場10-15%的凈利率的;關停并轉低效工廠去產能，有助提升盈利能力優化行業格局。

風險提示

天氣因素影響啤酒銷量;行業整合低于預期，競爭持續加劇;原材料價格上行;

投資建議

啤酒行業一方面需求回暖及消費升級，另一方面行業目前處于巨變前夜關注行業格局的變化。啤酒在連續下滑后自16年8月來產量保持正增長,需求有所回暖;同時啤酒升級趨勢顯著,啤酒消費升級、單價提升將是未來啤酒行業發展需求端的主要驅動力。更為重要的是，行業目前處于巨變前夜，行業存在格局改善的巨大契機，啤酒行業正在進入新階段：破局在于CR5向CR4，甚至是CR3變化。2017年將是啤酒行業精彩紛呈的一年，朝日持有的青啤19.99%股權后續進展，燕京的換屆和激勵承諾，華潤對于未來并購的期待.目前五大巨頭酣戰，各區域強逼圍爭奪份額導致盈利能力低下,無論是國際經驗還是國內區域市場主導企業的盈利能力都證明了行業格局改善后競爭趨緩費用下降、盈利能力提升的可能性;

啤酒行業看好：一是行業格局或將巨變帶來的投資機會，看好燕京啤酒 (后續催化較多,董事會換屆推遲,承諾17年6月底之前提出激勵方案)、青島啤酒 (關注朝日19.99%股權后續進展)、以及港股的華潤啤酒(行業龍頭，后續并購動力強)二是產品升級、盈利能力提升、后續有嘉士伯中國資產注入預期的重慶啤酒。

報告正文：

啤酒行業概述

啤酒是人類最古老的酒精飲料之一，是水和茶之后世界上消耗量排名第三的飲料。2015年全球啤酒銷售量在十余年內首次負增長，2015年全球啤酒產量為1.89億千升，較2014年同比減少1.1%。

中國是全球最大的啤酒消費國之一，中國消費者飲用的標準啤酒占全球消費總量的26%左右。2016年我國啤酒產量4506.4萬千升，同比下降0.10%，較2015年下降5.10%，2014年下降0.96%有所收窄。國內自2014年7月之后，啤酒產產銷量進入了長達25個月持續下滑的趨勢;而同期進口啤酒存現較快增長態勢，2016年進口啤酒64.64萬千升，同比增長20.07%，在國內啤酒消費量的占比大致為1.5%。中國啤酒行業正在進行結構性的調整，一方面低端啤酒持續低迷下滑，同時高附加值啤酒、進口啤酒呈現較快增長態勢。

量：國內啤酒產量16年8月起增速持續轉正

從2016年8月份開始，啤酒月產量同比才開始轉正。2016年8月(同比增長4.2%)，9月(+4.9%)，10月(+0.9%)，11月(+1.6%)，12月(+15.2%)連續五個月實現月同比正增長，確立了國內啤酒回升復蘇的基本面。16年全年累計產量達到4,056.4萬千升，累計同比下降0.1%，較15年大幅收窄。可以說從量而言，啤酒行業拐點顯現。

我們的判斷是固定資產的投資完成額增速與啤酒行業的產量增速呈現明顯的關聯度，特別是中低端啤酒的關聯度更大，主要是民工對于啤酒的消費;另一方面，啤酒消費的季節性也很突出，夏季(5-9月)的啤酒產量占到全年的一半左右，夏季的天氣情況會對啤酒的消費量產生重要的影響，從而擾動啤酒的產量增速。

同時，人均啤酒消費量未來仍存提升空間。目前我國人均啤酒消費量達35.77升/人，已經略高于世界平均水平，但仍低于日本47.69升/人、美國74.59升/人、英國的75.22升/人、德國的107升/人的啤酒消費量，人均啤酒消費量仍存上升空間，但更大的機會在于消費結構的變化。

價：啤酒消費升級、單價提升是行業主要驅動力

客觀地講，啤酒行業的升級是食品飲料行業中相對較晚較慢的;這和消費的習慣、行業的競爭格局等因素都有密切關系。我們也看到，一方面低端啤酒持續低迷下滑，另一方面高附加值啤酒、進口啤酒呈現較快增長態勢;人口結構的變化、城鎮化率的提升、居民收入的不斷提高，這些都在推動啤酒行業的消費結構變化。站在這個時點上，啤酒行業的消費結構變化、消費升級、單價提升將是未來啤酒行業發展需求端的主要驅動力。

占比近80%的低端經濟型下降明顯，高端產品快速增長

低端產品(7元以下)的銷量占比從2010年的85.24%下降到2015年的77.85%，2015年經濟型低端產品銷量下降8.6%。

中高端產品(7-14元)的銷量占比從2010年的12.15%上升到2015年的15.46%，2015年中高端產品銷量溫和上升3.3%。

高端型產品(14元以上)的銷量占比從2010年的2.61%上升到2015年的6.69%，2015年高端型產品銷量上升16.6%。

根據Euromonitor 預測，到2020 年中國中高端以上的啤酒量的份額將達到30%以上(其中高端占比13.5%，中高端占比17.2%)，額的占比將達到60%以上(其中高端占比42.2 %，中高端占比24.9%)

我國啤酒行業量的下滑主因是低端產品，但占比最大至今仍有近80%;而中高端產品特別是高端產品增速最快，是帶動行業量價提升的驅動力。未來整個啤酒產品的需求結構，將會從金字塔形向橄欖形過渡，低檔萎縮、腰部增加、高端部分繼續拉長。國內企業也紛紛發力差異化產品、中高端啤酒產品以及細分市場特色產品，高端產品增長強勁，銷量結構上的變化提示我國啤酒行業逐漸進入結構性調整階段。

各大啤酒企業紛紛發力高附加值產品

青島啤酒推出了奧古特、鴻運當頭、經典1903、純生等高附加值產品;華潤的中高端產品包括，雪花純生系列，高端品牌“雪花臉譜”，以及更高端的晶尊系列;燕京普通酒以清爽為代表、中檔酒以鮮啤為代表、高檔酒以純生為代表，中高端系列包括純生、原釀白啤等。

應對個性化需求，中國精釀啤酒有望迎來較快增長

精釀啤酒其英文名稱為 Craft Beer，相對于工業啤酒(Industry Beer)而言。從制作工藝來看，精釀啤酒不僅沒有麥芽替代品，而且啤酒花、酵母、麥芽的種類極其豐富，各種香料、辛料、瓜果蔬菜等也都用在釀造當中，采用各式的木桶和多樣方法，像締造藝術作品般的釀制出來，顏色各異、口味豐富。

美國啤酒行業在80年代以后，啤酒人均消費量逐步下跌，啤酒集中度不斷上升。但美國大型啤酒廠商普遍采用工業化的同質啤酒，啤酒種類較少。80年代以后美國居民對于產品品質的需求不斷提升，這催化了以小型、獨立以及采用傳統或者創新工藝的精釀啤酒得以發展。美國精釀啤酒廠商從1994年的537家逐步增長到2015年達到4225家，占美國啤酒銷量的12.2%;從銷售額來看，2015年精釀啤酒銷售額達到223億美元，占美國啤酒銷售額的21.1%。

精釀啤酒需要啤酒文化的長期積累和沉淀，我國精釀啤酒市場目前處于起步階段，一方面精釀啤酒廠商數量較少且雜，同時精釀啤酒較高的品質和相對較高的價格，目前階段的受眾群體也較小;對比美國80年代，我們認為中國精釀啤酒萌芽已現，隨著我國中產階層數量的增長以及對于高品質、個性化啤酒的需求升級，啤酒文化的逐步積累，我國精釀啤酒有望迎來春天。

2016年進口啤酒增長20.07%

2016年進口啤酒64.64萬千升，大致占全國消費量的1.5%左右;2016年進口啤酒量同比增長20.07%，但較前幾年連續60%以上的增速有所放緩;進口啤酒的噸酒價格遠高于國內啤酒的噸酒價格，2016年平均為7107元。

進口啤酒的較快增長一方面反映了啤酒消費的升級需求，另一方面考慮到啤酒的產品屬性，以及美日啤酒行業的發展經驗，進口啤酒并不是影響國內啤酒市場格局的關鍵因素。

國內啤酒行業格局:破局在于CR5向CR4，甚至是CR3變化

我國啤酒行業過去的三個階段，正在進入新階段

90年代以后到2014年國內的啤酒行業經歷了三個階段，分別受不同的推動因素所影響。

1990-1996年主要是區域性擴張階段，以青島啤酒、燕京啤酒為代表的龍頭企業開始走出省外，向所處核心省份之外進行擴張;

1996-2010年可以說是行業的市場整合階段，以外延擴張/并購為核心驅動力，成功的關鍵在于能否成功融合并實現協同效應、渠道的滲透和擴張以及產品質量、運營效率的提升。得益于華潤啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、百威英博在這個階段的大量并購，市場集中度迅速提升，2008年時國內啤酒行業前四家企業華潤雪花、青島啤酒、燕京啤酒、百威英博所占市場份額已達到53%，華潤雪花成為行業龍頭，華潤啤酒的發展史無疑是一部啤酒并購史，2006年華潤產銷量超過青島啤酒，并從此保持行業產銷量第一。

2010-2014年則進入了優質化階段，包括產品的優質化和品牌建設，規模優勢推動經營杠桿效益，同時對中小啤酒商進行持續的并購整合。到2015年，已經形成華潤雪花、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯5家龍頭公司，CR5已經達到73.7%，CR3達到58.2%。

2015年以后，中國的啤酒行業進入了一個新的階段。一方面隨著國內啤酒低端消費的大幅下滑造成行業整體25個月出現產量負增長，另一方面雖然CR5已經接近75%，但區域競爭仍然激烈，凈利率一直壓制在低位，噸價價值以及盈利能力與國際同行相比有非常大的差距。

與此同時，外部環境也在發生變化，2016年百威英博(ABI)以約1055億美元收購世界排名第二啤酒企業的薩博米勒(SAB Miller)，新的全球啤酒巨無霸誕生，新公司坐擁全球啤酒行業約46%的利潤和27%的銷量。百威英博放棄了薩博米勒原持有的華潤雪花49%股權，由華潤啤酒完成收購，華潤雪花啤酒成為華潤全資子公司。