投資要點：

河北經濟疲軟、優勢單品缺乏,導致3Q15-1Q16營收表現欠佳。15年老白干的白酒收入同比增9%,3Q15開始增速放緩,2H15白酒營收僅增5%,1Q16公司營收增長10%,預收款降至2.9億。若考慮預收款的變化,則2H15和1Q16實際銷售可能持平或下滑,主要兩個原因:(1)大本營河北省正處于產業轉型期,河北經濟偏弱,影響大本營市場需求,2015年、1Q16河北GPD增速分別為6.8%、6.5%,均落后于全國水平,且1Q16差距拉大,影響了省內白酒需求,2H15華北(河北為主)收入同比降9.5%,類似于汾酒所在的山西。(2)行業當前競爭環境不利于缺乏優勢單品的企業,老白干酒的產品品類復雜,缺乏類似于洋河的天之藍和海之藍、古井5年和獻禮這類優勢單品。

河北經濟疲軟將繼續影響省內需求,不過綜合考慮行業回暖、聚焦省內策略、電商渠道,預計16年白酒營收增速有望小幅改善, 同比增10%以上。16年公司計劃營收26.5億,同比增13.5%。雖然河北經濟疲軟將繼續影響16年省內需求,但我們判斷,在茅五挺價、行業回暖的背景下,只要公司能精耕細作,做到深度占有,實現營收目標難度不大。我們觀察到過去8個月中,公司高管和銷售領導多次強調要聚焦河北市場,全面推進深度全省化,當前重點做保定、唐山市場。我們認可聚焦河北的思路,作為第一品牌,省內市占率不到20%,明顯低于洋河、汾酒等同類競品。另外,公司和1919、酒仙網都簽署了合作協議,預計電商渠道能帶來一些增量。

費用節約空間大,凈利率有望持續上升。1Q16凈利同比增40%,雖然低于預期,但也體現出業績向上反轉的態勢,主要來自于銷售費用率下降。中長期來看,凈利率有望達到10%,原因:(1)定增完善了高管激勵,作為一家傳統國企,成本費用節約空間大;(2)廣告費用投入偏高,有下降空間,類似于金種子酒;(3)渠道費用有望下降,以前與經銷商每年簽一個承包合同,出現很多套費用的問題,16年開始簽三年合同,可規范費用投入。另外,若能夠集中資源做好優勢單品,如十八酒坊和大小青花,考慮到公司有根據地市場,則長期凈利率有望達到15%。

國企改革完成后的盈利能力提升市場已有充分預期,老白干酒未來最大的看點在于河北省及周邊區域的并購整合。古井貢酒收黃鶴樓拉開了16年行業并購大幕,老白干酒完成定增后,在手現金增加,又存在市值管理要求,有動力整合省內其它大型白酒企業。河北省內市占率不高,若能并購省內其它企業,對業績會明顯貢獻。

盈利預測與投資建議:預計2016~2017年EPS分別為0.73、1.18元,同比增70%、62%。老白干酒有動力、有實力,對外并購可能性大,不過由于高管參與定增的股權2018年才解禁,投資者對短期業務勿預期太高,需要有足夠耐心,首次覆蓋給予“增持”評級。隨著近期白酒板塊上漲,年初至今漲幅偏低的老白干酒可能有補漲動力。

風險提示:河北經濟增速降幅超預期。