近期調研汾酒，公司4-5月青花繼續保持高增長，產品結構不斷優化，省外加速拓展，全國化布局穩步推進，預計全年業績將保持高增長。展望來年，我們認為，華潤合作+超強品牌+機制改善，公司19年有望繼續保持高增長。維持18-19年16.00、22.11億利潤，省內費用低投入和產品結構升級，潛在利潤率將繼續拔高，給予19年30倍，目標價76.5元，繼續強烈推薦。
報告正文
青花系列高增長，產品結構持續優化。公司規劃18年青花翻倍，我們近期調研結果，青花系列4-5月仍然保持高增長，70-80%增速，老白汾和玻汾30-40%增長。公司18年繼續深化改革并加大對青花的投入，提高青花體量，目前青花收入占比24-25%，未來占比將進一步提升。青花系列中，定價超500元的青花30增速更高，公司內部產品結構優化明顯，將帶動利潤率持續提升。
省外加速開拓，打造新增長極。公司省內市占率已較高，以穩步提升為主。未來發展空間主要在省外市場，公司省外加速開拓，今年環山西仍是重點市場，人員、資源均有傾斜，18年河南、山東目標翻倍。目前重點市場河南已有6.6萬家終端店，形成河南區域全覆蓋，山東、京津冀終端也有近翻倍增長，同時公司增加銷售團隊配置，今年計劃再增1000名地推人員，終端掃店。18Q1省外增長52%，省內增長46%，省外增速快于省內，預計全年省外將持續快速增長，環山西市場(京津冀/魯豫/陜蒙)是主力，新進市場培育成效也將逐漸顯現。期待公司在市場縱深、戰略擴張上能夠穩步推進。
華潤合作+超強品牌+機制改善，19年有望繼續保持高增。汾酒17年價格體系理順，經銷商信心增強，18年渠道放量基礎扎實。但市場對公司18年之后的增長持續性問題表示擔憂，我們認為，公司19年仍有望繼續保持高增長：1)與華潤合作的改革是外部保證。華潤入駐是汾酒改革的重要一步，雙方已在多方面達成共識，包括渠道、營銷系統、人才引進和公司治理等，未來都會有所合作。短期主要是渠道協同，雙方已在合作模式上進行探討如何將華潤渠道有效嫁接，未來將充分發揮渠道協同效應。2)客觀上，汾酒具備足夠的品牌力，作為清香型龍頭優勢明顯，次高端擴容背景下將充分受益。3)主觀上，公司內部管理不斷改善，營銷公司混改和銷售團隊市場化激勵早已展開，集團在經營決策上給予充分自主權，縮短決策鏈條，干部競爭上崗，進行市場化招聘，自上而下激發團隊活力。
改革步伐加速，來年增長空間清晰，繼續維持“強烈推薦-A”評級。當前公司改革的步伐正在加速，聚焦青花產品結構不斷優化，省外加速拓展，全國化布局穩步推進。汾酒超強的品牌力疊加內部機制不斷改善，來年增長空間清晰可見。維持18-19年16.00、22.11億利潤，省內費用低投入和產品結構升級，潛在利潤率將繼續拔高，給予19年30倍，目標價76.5元，繼續強烈推薦。
風險提示：改革不達預期，省外競爭激烈。
