公司18年順利收官，19Q1收入業績增速略低于市場預期，主要系12月并入集團杏花村資產，報表追溯調整致18年同期基數增加所致，現金流及預收款等指標均表現靚麗。公司當前改革持續推進，隨著產品結構不斷優化、省外環山西市場持續發力、銷售團隊激勵機制逐步完善，我們認為，公司全年有望達成股權激勵增長目標�？紤]到競爭加劇，公司市場投入加大，全年費用率預計將有所上移。期待公司能夠維持合理庫存水平，同時與華潤更緊密合作，內部改制更進一步，在市場縱深、戰略擴張上能夠穩步推進。略調整19-20年EPS至2.07、2.41元，維持“強烈推薦-A”評級。

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18年順利收官，并入集團資產致毛利率略有下滑，報表質量整體較高。公司18年收入93.8億，同比+47.5%，歸母凈利14.7億，同比+54%。Q4單季收入24.7億，同比+63.8%，歸母凈利2億，同比+38.2%，Q4收入環比加速主要系集團杏花村品牌并入股份公司所致，由于杏花村多為中低端產品，毛利較低，故業績增速慢于收入增速。公司18年青花同比增長60%，老白汾增長27%，巴拿馬增長27.5%，波汾增長36%，產品結構持續升級，但由于集團資產注入(18年1月集團個性化品牌并入股份公司，18年12月集團杏花村品牌并入公司)，大部分為中低端產品，拉低了整體毛利，故18年毛利率下降3.6%至66.2%。全年銷售費用增長42.75%，主要系拓展費、終端建設費、廣告宣傳費增加所致。18年末預收款16.5億，同比+68.2%，創下歷史新高，為19年留有余糧，銷售回款86.9億，經營凈現金流9.7億，處于合理范圍，報表整體質量較高。

報表追溯調整致19Q1收入業績略低預期，費用投入明顯加大，預收及現金流表現靚麗。19Q1收入40.6億，同比+20.1%，歸母凈利潤8.8億，同比+22.6%，收入業績增速略低于市場預期，主要系12月集團杏花村品牌并入股份公司，公司對報表進行追溯調整致18年同期基數增加所致。19Q1毛利率71.9%，同比+1%，主要系產品結構持續升級，草根調研反饋，一季度青花繼續保持較高增速，結構持續優化。19Q1銷售費用率同比+3.06%，主要系公司加大市場費用投入所致，管理費用率(還原研發費用口徑)同比+0.24%，凈利率小幅下降0.32%至23.25%。Q1末預收款12億，同比+67.3%，現金回款56.6億，同比+154%，經營凈現金流25億，同比+843%，表現靚麗，主要系銷售收入增加及票據貼現所致。

省外環山西為增長主力，全年費用率料有所上移。分區域看，18年省內增長37.4%，省外增長63.6%，省外增速提升明顯，18年占收入比重達43%，同比17年提升3%。19Q1省內省外分別增長11.6%、43.9%，省外占比進一步提升，達47.4%，其中環山西市場為增長主力。19年河南、山東分別規劃增長30%+、40%+，內蒙、河北分別規劃收入達4億、3億以上。同時公司今年加大華東市場布局，提出“過長江，破華東，占上海”的口號，以華東來帶動全國市場的啟動。省外今年有望繼續保持較高速增長，助力公司達成股權激勵目標�？紤]到19年行業競爭加劇，公司市場投入將持續加大，預計費用率將有所上移。

期待公司改革更進一步，與華潤更緊密合作，渠道管理更加細致，助力長遠發展。我們認為，汾酒具備足夠的品牌力，本輪向省外拓展將享受經銷商向優質品牌集中的紅利，省外招商會較為順利，18年末公司省內省外經銷商數量分別為628、1726，分別增加308、706個，省外經銷商數量增加明顯。與此同時，招商較多對公司的管理能力將是個考驗，包括渠道庫存、價格穩定等一系列問題，期待公司能夠與華潤更緊密合作，推動機制更加市場化，不斷提升自身管理能力，除了橫向拓展更多的經銷商外，更能夠在縱向上不斷深耕、夯實重點網店建設、做好消費者培育，在終端形成良性動銷，公司方能長期持續增長。

19年砥礪前行，期待改革深化，維持“強烈推薦-A”評級。公司產品結構不斷優化，省外環山西市場持續發力，銷售團隊激勵機制逐步完善，我們認為，公司全年有望達成股權激勵增長目標�？紤]到競爭加劇，公司市場投入加大，全年費用率預計將有所上移。期待公司能夠維持合理庫存水平，同時與華潤更緊密合作，內部改制更進一步，在市場縱深、戰略擴張上能夠穩步推進。略調整19-20年EPS至2.07、2.41元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：改革不達預期，省外競爭激烈。