公司披露年報和一季報，19Q1收入業績略超市場預期，為全年穩增奠定基礎。今年以來，公司省內增速放緩引發市場擔憂，我們認為，洋河仍是行業能力一流公司，具有超強的內部管理及調整能力，當前已就渠道盈利水平問題采取相應措施，同時省外持續發力，全年穩增可期。小幅上調19-20年EPS 6.13和6.84元(前次5.96、6.60元)，當前對應19-20年僅為19.6x、17.6x，估值仍有修復空間，維持目標價149元，對應19年24倍，維持“強烈推薦-A”評級。

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報告正文

18年年報符合預告，消費稅調整及產品結構升級，推動毛利率顯著提升。公司18年收入241.6億，同比+21.3%，歸母凈利81.2億，同比+22.5%。Q4單季收入31.9億，同比+5.1%，歸母凈利10.8億，同比+3%，Q4增速放緩主要系公司十月提前完成全年任務，主動停貨去庫存所致。公司18年毛利率73.7%，同比+7.2pct，毛利率大幅提升主要系：一是洋河之前的消費稅由受托加工單位代扣代繳，計入生產成本，影響當期毛利率，17年9月1日起，改由洋河為納稅主體繳納，因此毛利率回升，但營業稅金率也明顯提升;二是由于產品結構不斷升級，18年夢之藍增長50%+，海天個位數增長，預計18年藍色經典占比超過75%，夢之藍占比近28%。18年銷售費用率下降-1.39%，主要系營收高增帶來費用率攤薄，其中廣告促銷費增長23.3%，差旅費增長34.9%，運輸裝卸費同比下降98%，主要系運輸費由公司變為經銷商承擔所致。18年末預收款44.7億，同比+6.4%，銷售回款和現金流指標保持健康。公司18年擬每10股派現32元(含稅)，分紅率59.42%，逐年提升。

19Q1收入業績略超市場預期，成本上升致毛利率有所下降，稅金率下降推升凈利率。19Q1營收108.9億，同比+14.2%;歸母凈利40.2億元，同比+15.7%。收入業績略超市場預期。19Q1毛利率72.3%，同比-2.5%，在產品結構升級背景下，毛利率下降推測系包材及人工等成本上升所致。19Q1銷售費用率同比+0.1%，主要系公司加大市場費用投入所致，管理費用率(還原研發費用口徑)同比+0.2%，稅金率下降1.96%，推動凈利率小幅提升0.52%至36.96%。19Q1末預收款19.7億，環比下降24.9億，主要系四季度預收款一季度發貨確認所致。19Q1現金回款82.3億，同比-3.09%，應收票據及應收賬款同比大幅增長176.8%，主要系公司對經銷商加大票據政策支持，以減輕經銷商資金壓力。19Q1經營凈現金流1.23億，同比-93.5%，主要系公司加大票據支持，現金回款相對減少，且本期支付的職工工資及稅費增加所致。

省外新江蘇市場持續發力，增速亮眼，未來占比有望進一步提升。分區域看，18年省內收入同比+13.5%，占比50.1%，下降3.3pct，省外收入同比+25.3%，占比49.9%，上升3.3pct，省外保持高增。18年省外主要市場河南/山東/安徽/浙江/河北等，都有不錯表現。另草根調研反饋，春節期間河南增長20%+、山東增長30%+、江西增長50%+，表現亮眼，且仍然具備持續增長的潛力。我們認為，公司作為次高端全國化品牌，省外核心市場穩固，部分新市場逐步進入收獲期，有望繼續保持較快增長，未來占比有望進一步提升。

19年目標規劃穩中求進，省內主動調整積極應對挑戰，靜待省內增速好轉。公司年報披露19年目標收入增長12%以上，我們認為，公司目標制定穩重求進，符合預期。19年以來，由于高基數及競爭加劇，省內增速進一步放緩，引發市場擔憂。草根調研反饋，公司當前已將淮安單獨成立大區，渠道進一步細化，同時加大團購和宴席市場的開拓，給予經銷商額外費用支持，提升經銷商利潤空間，并針對政務消費專門推出簡版綠蘇產品，定位498元(招待標準500元以下)，對標國緣四開，彌補夢3和夢6之間的空白價格帶。我們依然看好洋河在行業內一流的管理及調整能力，期待公司提升渠道盈利水平，加大團購等渠道的投入培育。

投資建議：全年目標積極，當前估值具備修復空間，維持“強烈推薦-A”評級。今年以來，公司省內增速放緩引發市場擔憂，我們認為，洋河仍是行業能力一流公司，具有超強的內部管理及調整能力，當前已就渠道盈利水平問題采取相應措施，同時省外新江蘇市場持續發力，全年穩增仍可期。小幅上調19-20年EPS 6.13和6.84元(前次5.96、6.60元)，當前對應19-20年僅為19.6x、17.6x，估值仍有修復空間，維持目標價149元，對應19年24倍，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：行業需求回落，省內競爭加劇，省外拓展不及預期。