國內啤酒行業銷量增長進入瓶頸期，高端產品表現突出
我們認為國內啤酒行業銷量增長已經進入瓶頸期，目前是結構調整階段。高端產品的增速高于傳統低端啤酒，傳統的低利潤率搶奪市場份額的商業模式逐漸難以為繼。2018 年行業發展的重點是產品結構調整和產能消化。其中高端產品的表現仍然是關鍵。我們認為2018 年暑期即可驗證行業主要參與者是否真正放棄市占率導向模式轉向盈利增長模式。
華潤啤酒展望：經營思路全面調整，有質量增長取代市占率導向
華潤啤酒將在2018 年全面豐富產品線，實現全價格帶產品覆蓋以迎合消費升級趨勢。同時公司將集中資源推廣高端產品使其增速高于主流產品，因此公司的毛利率會持續改進。我們認為公司會提升市場推廣力度支撐產品組合升級，銷售費率持續增長。公司的產能調整有望逐漸改善經營效率降低公司的管理費率。毛利率的提升和期間費用率的下降有望提升公司的盈利能力，公司將由銷量增長驅動過渡到凈利率提升驅動。
公司盈利改善已經反映在股價中，有質量增長將會驅動公司凈利潤持續增長，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級
雖然公司盈利的改善已經反映在當前股價中使得公司當前估值高于行業平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質量增長轉向的戰略并預期高端產品將會帶動公司的毛利率上升。我們判斷2018 年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤增長高峰將在2019 年。我們預測公司2018-2020 年的EPS 分別為人民幣0.47、0.67 和0.81 元，當前價格對應2018-2020 年PE 為58.95、41.40 和34.17 倍，首次覆蓋給予“謹慎增持”評級。
風險提示：高端產品增速不及預期;市場競爭加劇導致主流產品銷量下滑超出預期;持續性極端天氣
一、公司介紹：國內銷量最高的啤酒集團
(一)華潤啤酒是國內銷量最高的啤酒集團
華潤啤酒是國內年銷量最高的啤酒集團，其2017年銷量1181.9萬噸，按國家統計局口徑，2017年國內啤酒產量4401.5百萬噸。不考慮產銷差異，華潤啤酒2017年市占率約為26.85%。
(二)華潤啤酒主力品牌是雪花啤酒
雖然華潤啤酒多次收購合并競爭對手，但其目前的主要品牌依然是雪花，雪花啤酒銷量占集團總銷量比例約為90%。相比之下，青島啤酒(600600)的青島品牌2017年銷量占比約為47%。
(三)華潤啤酒的實際控制人是中國華潤總公司
華潤啤酒的實際控制人是中國華潤總公司，持股比例為51.91%。
二、國內啤酒行業：總量增長進入瓶頸期，結構逐漸改善
我們認為國內啤酒行業進入瓶頸期，目前是結構調整階段。2018年行業發展的重點仍然是產品結構調整和產能消化，其中高端產品的表現仍然是關鍵。
(一)國內啤酒行業量價結構：銷量增長進入瓶頸期，單價低于海外發達國家
中國啤酒行業整體銷量增速逐漸下降，目前行業已經進入平臺期。由于進口量和出口量的量級僅為國內產量的3%和1%左右，目前可以忽略。盡管啤酒保質期為1年，但消費者普遍偏好新鮮產品，經銷商缺乏囤積啤酒的動機。因此我們認為在估計銷量時忽略社會庫存和進出口數量具有一定合理性。
我們認為國內啤酒行業未來5年總產量不會出現較大幅度波動。自2012年以來，國內啤酒行業總量和人均啤酒消費量的增長率均在-5%和5%之間波動。中國、日本和韓國的人均啤酒消費占人均GDP和人均可支配收入的比例也處于穩定下行階段。
國內啤酒行業的零售終端價格依然低于海外發達國家水平，但與海外發達國家的單價差異也包含了稅收差異等因素。國內啤酒消費稅負水平低于美國。
(二)國內啤酒行業競爭格局：CR5 占比高，并購可能性低
隨著市場經濟發展，資本推動行業進入整合。目前國內啤酒市場CR5已經趨于穩定。前五大企業為華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒(000729)和嘉士伯�？紤]五大啤酒集團各自的實控人，CR5并購或合并的可能性較小。
(三)國內啤酒行業產品：低端占比高，正在緩慢升級
國內啤酒行業產品上低端占比較高，但中高端產品的增速較快。最近幾年行業銷量下滑主要原因是低端淡色啤酒銷量下滑，其他產品仍然維持高增速。由于中低端淡色啤酒是市場的主要組成，占比約90%，6年間占比僅下降6.7%，產品升級較為緩慢。(高端淡色啤酒：零售售價高于14元/升，中端淡色啤酒：零售售價介于7-14元/升，低端淡色啤酒：零售售價低于7元/升)。淡色啤酒的細分品類和總體數據表現類似，工業淡色啤酒占比極高，其中的低端產品處于銷量下滑階段，中端產品平穩，高端產品增速較高。
(四)國內啤酒行業定價權和盈利能力較弱
國內主要本土啤酒生產企業的毛利率約為25%-35%水平，銷售費用率約為10-25%左右，管理費用率約為3-15%左右，凈利率約為2-5%左右，整體盈利能力相比外資品牌要低。作為對比，大型跨國啤酒集團百威英博亞太地區的毛利率為50%左右。從利潤表的拆分分析，與百威英博相比，國內啤酒企業盈利能力的差距主要來自較低的毛利率和較高的管理費率。較低毛利率的背后反應的是產品低端化的現狀和行業內普遍以市場份額為導向的戰略。
(五)啤酒行業拐點將會在今年暑期得到驗證
中國啤酒市場的需求長期偏低端，啤酒集團的毛利率長期處于低位。2014年以前國內啤酒市場處于高速增長期，啤酒集團普遍采取高促銷的模式搶占市場。低毛利率和高費用率導致行業盈利能力較弱。包裝成本和人工成本從2016年開始上升較快，但啤酒集團未能上調價格導致盈利能力下降。
高促銷、低單價低盈利能力的商業模式難以為繼，戰略轉向將帶來盈利能力的改善。國內啤酒行業主要參與者一直是市場份額導向，以價格戰、控成本和高促銷來推動銷量快速增長，這種增長的核心競爭力是價格。但低端產品進入銷量下滑導致全行業總量增長進入瓶頸期后，該策略成為了企業的負擔。如果大型啤酒集團轉向利潤導向，那么行業將從量的增長轉變為盈利能力改善帶來的利潤增長。
我們認為今年暑期是觀察啤酒行業從銷量導向轉為利潤導向的窗口期。2018年1月，華潤啤酒和青島啤酒發布公告表示因成本壓力，集團對產品進行價格調整。鑒于本次成本上漲由包材和人工驅動，行業提價的壓力比較大。但由于啤酒行業存在淡旺季，促銷調整又較為靈活，我們認為必須等到旺季到來才能檢驗行業是否真正向利潤導向轉變，即今年暑期可驗證行業拐點是否到來。
三、華潤啤酒2018展望：經營思路全面調整，追求有質量的增長
(一)產品線將會全面豐富，迎合消費升級趨勢
公司將會根據價格帶進一步細分產品線，實現全價格帶產品覆蓋。公司會憑借新品和更加細分的產品組合滿足新時代消費者的需求。公司會根據不同價格產品市場情況進行品牌差異化。在互聯網渠道等公司的薄弱環節將會推出針對該渠道和消費者群體的產品。已經推出的勇闖天涯SuperX為淡化雪花品牌，強調勇闖天涯品牌的中檔細分產品，僅在互聯網渠道銷售。
由于公司目前的SKU比競爭對手少，為實現產品定位細分，公司今年會推出多款針對性產品�；诠镜母叨嘶瘧鹇裕A計如果有合適機會不排除公司與海外品牌合作的可能。
公司目前罐裝產品SKU與競爭對手相比數量較少，整體產品組合結構為“主流-勇闖天涯-純生-臉譜”。我們看好公司通過強大的執行力推動高端產品搶占市場。
(二)產品組合改變導致毛利率和銷售費率上升
公司已將價格和促銷進行分離，并在一些區域對部分產品適度調整價格以舒緩成本的壓力。由提價帶來的毛利增加將會用于對中高檔產品的市場投入。公司的產品組合整體在高端化，從相對低端向高端發展需要持續的品牌投入，預計公司會持續提升市場投入，銷售費率會持續增長。同時由于高端啤酒的毛利率較低端啤酒高，預計公司的毛利率會有所上升。
由于公司戰略轉向有質量的增長，部分依靠高強度的促銷支撐的盈利能力較差的市場將會被放棄，我們預計公司的中端以下的啤酒銷量會逐漸下降。
(三)產能優化調整會繼續，預計2018年管理費率下降
公司會繼續優化調整現有產能，提升企業運營效率并改善產能利用率。由于公司經營思路調整，銷量增長重要性下降，產能優化的阻力也將減小。公司2017年關閉5家工廠，預計2018年將會繼續關閉一些生產效率低下的小廠。由于關閉工廠節省的折舊攤銷和員工薪酬具有持續性，而減值只在當期影響利潤表，隨著關閉工廠的積累和減值不再增加，我們預計從2018年開始管理費率將會下降。
(四)凈利率提升將會是公司的增長點
我們認為在全行業高速增長已經進入瓶頸期，市場集中度難以繼續提升的背景下，公司的盈利增長將來自產品組合中中高檔產品的占比提升帶動公司整體凈利率的增長。2018年開始，持續產能優化帶來的費用節省將超過減值帶來的費用增加。
公司2015年將非啤酒業務出售，當期出現非持續經營業務虧損導致整體虧損，因此2016年啤酒業務的盈利使其當期歸母凈利潤增速上升。公司2016年末將占公司銷量約90%的雪花啤酒的49%股權收購，使公司2017年的少數股東損益轉化為歸屬母公司凈利潤從而導致2017年歸母凈利潤大幅增加。公司2017年的減值7.39億元人民幣(2015、2016同期減值分別為1.43和4.64億元人民幣，2015、2016、2017年的啤酒業務歸母凈利潤分別為6.96億、6.29億和11.75億人民幣)為剝離非啤酒業務后的最高年度減值。我們預計2019年開始公司的減值將從7億元人民幣的高點迅速下降，構成管理費用下降中最重要的因素。
