投資要點

最近我們走訪了啤酒的核心經銷商，我們認為行業新成長周期已開啟，隨著產品提價的逐步兌現、產品結構的走高以及競爭得趨緩，利潤率有望持續提升。

大多區域競爭格局逐步明朗，行業競爭有望逐步良性，龍頭企業有望由追求份額逐步轉為追求利潤。我們認為當下的競爭格局和幾年前的競爭格局不一樣，2010 年至今，行業前五名的集中度由50%逐步提升至80%，多數省份的CR2 大于70%，行業龍頭逐步清晰，格局逐步明朗，行業競爭有望逐步良性，龍頭企業有望由追求份額逐步轉為追求利潤。

新年新政策，成本壓力下，龍頭企業有望在18 年陸續提高出廠價，龍頭企業提價幅度有望達5%-10%。我們粗布測算，包裝材料的成本占原材料成本超50%，包裝材料的核心是紙箱和玻璃瓶。2016 年瓦楞紙的價格大多維持在2500 元/噸左右，2017 年瓦楞紙的價格一度上漲至5500 元/噸，近期價格回落至4250 元/噸，粗略估計今年的瓦楞紙同比上漲超60%;2016年初至今，玻璃價格一路從930 上漲至1500 元/噸，粗略估計今年的玻璃同比上漲近30%;成本壓力下，龍頭企業有望在18 年陸續提高出廠價�？紤]到啤酒噸價偏以及包材的上漲，我們預計龍頭企業提價有望達5%-10%。

行業分化成長有望延續，龍頭企業有望持續受益。我們認為，啤酒行業經歷了2013-2016 年的下滑以及2016-2017 年包裝材料的上漲，當下的中小啤酒企業經營舉步維艱，而當下的行業增量不明顯，競爭壓力依舊較大，小企業有望加速退出，龍頭企業市場份額有望持續提升。隨著國內龍頭企業集中度的提升，凈利潤率有待提升。參照《啤酒行業深度：新一輪的成長周期已開啟》一文。

華潤、百威等有望持續勝出。我國啤酒市場中的前五大啤酒企業憑借各自不同的優勢在全國各地占地為王，使得我國啤酒市場呈現諸侯割據。華潤雪花在四川、貴州、安徽、江蘇、湖北和遼寧都處于龍頭地位，青島啤酒基地市場為山東和陜西，百威英博目前占領了黑龍江、吉林、福建和浙江市場，燕京啤酒主要在北京、廣西和內蒙古市場，嘉士伯占領了西北部啤酒的半壁江山。我們看好龍頭企業優秀的團隊，步步為營的產品策略和戰略布局，市場份額有望持續提升，而隨著龍頭企業市場份額的提升，中小企業面臨著被包圍的風險，市場份額將不斷地被蠶食。從現有的競爭實力和目前的布局來看，華潤、百威的全國化有望獲得成功。青島啤酒和燕京的戰線可能會收縮。

投資建議：隨著市場逐步的成熟，啤酒行業人均銷量變化不大。而消費升級、單價提升將是未來啤酒行業發展需求端的核心驅動力，格局優的標的有望持續受益。啤酒行業正在進入新階段，CR5 有望逐步向CR4 甚至是CR3 變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經驗還是國內區域市場主導企業的盈利能力都證明了行業格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。按照現有的格局推演，我們認為行業受益的先后順序分別是華潤、百威英博、青島啤酒、嘉士伯(重慶啤酒)、燕京啤酒。

風險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑;市場競爭惡化帶來超預期促銷活動。