強力改革見卓效,報表持續改善并具有彈性。公司自15 年7 月以來,新管理層開展全方位切實有效的改革調整,“雙品牌、大單品”戰略得到堅定執行,加快開發品牌清理,渠道模式棄柒泉改品牌專營,加大營銷投入力度和增強渠道掌控力,各方面調整帶來的效果已逐步顯現。公司前三季度實現營業收入58.8 億元,同比增長17.3%,歸屬母公司股東凈利潤15.1 億元,同比增長13.7%(剔除投資收益影響則增速更高)。高端品牌國窖1573 動銷表現優異,上半年同比增長194.65%,截止9 月底已提前完成全年銷售指標,預計全年1573 整體市場口徑動銷有望接近5000 噸歷史高水平,這也為公司全年業績增長打下扎實基礎。2016 年經過消化華西證券投資收益同比基數過高因素,后續報表持續改善潛力巨大。

趨勢向好東風助力,國窖1573 性價比大幅提升,銷量恢復速度第一。2015、16 年均銷量增長超過80%,同期貴州茅臺銷量增速為13.3%,五糧液銷量增速相對較慢,側重挺價。今年以來白酒行業分化復蘇態勢明顯,一線白酒呈現出復蘇先行、景氣度提升的發展態勢,已經從擠壓式增長轉變為平穩擴容式增長,且量價表現良好,茅臺一批價逐步上行至目前超1000 元,五糧液(出廠價提高到739 元,批價升至700 元,2017 年繼續有控量挺價預期)及國窖1573 一批價也穩步提升,在高端陣營中,五糧液和國窖1573 價格更為接近,隨著五糧液積極挺價,1573 性價比大幅提升。國窖1573 是公司品牌重心所在,公司通過控貨手段和參照主競品的價格策略,明確品牌定位同時保持較好的高端性價比(計劃內價格620,計劃外660,同五糧液保持10%左右的價差),實現有序放量,恢復并擴大市場規模,此外還推行1573 年份化定價、重啟中國品味并提價,理性并前瞻經營高端品牌形象。

主力產品陸續完成調整,走向順價銷售和增長,前景看好。以國窖1573 為核心的高端酒業務實現快速增長,中端腰部產品增長逐步恢復,低端酒業務調整逐步收官,明年對公司拖累消除,后續潛力巨大,17 年彈性突出。對于腰部核心產品窖齡、特曲,公司順價目標堅決,渠道信心修復明顯,特曲公司銷售人員1200 余人,特曲目標銷售向2018 年2 萬噸邁進;12 月1 日起窖齡酒恢復打款,意味著9 月27 日開始執行窖齡30、60 停貨的控量順價達到效果。我們認為公司具有全國化的腰部產品是未來公司保障增長的重要力量。

投資建議:積極推薦。暫不考慮增發,預計公司2016-18 年EPS 分別為1.23/1.62/2.02 元,維持買入-A 評級,6 個月目標價43 元,對應17 年PE 為26 倍。短期催化因素包括產品提價可能、華西證券IPO 加速、深港通實施等。

風險提示:中高端白酒消費復蘇低于預期;行業競爭加劇的風險。