公司近況

今年疫情發生后，汾酒逆勢增長，表現較佳，9 月后公司順勢推出青 30 復興版，定位高端。截至目前，公司在產品升級、市場推進等方面仍處積極趨勢中。

評論

從白酒行業細分賽道角度，汾酒的成長模式正逐步提升為光瓶酒、次高端及高端三極驅動。與多數酒企不同，茅臺、五糧液、瀘州老窖、劍南春等全國性名酒都是大單品驅動模式，單一產品造就百億元級別營收規模;而在區域龍頭的擴張過程中，主流酒企通常是以產品系列的模式進行基地市場全價位覆蓋以及外埠市場升級價位的領先布局，截止目前，中檔價位尚未誕生營收百億元級別的大單品。汾酒目前同時擁有玻汾和青花兩個百億元收入潛力的增長極(參考《山西汾酒：進擊 300 億元營收規模》，這是其他酒企尚不具備的優勢。而今年 9 月，公司順勢推出青 30 復興版，定位 900-1000 元價格帶，進軍高端賽道，在高端景氣趨勢以及復興版帶動下，老版青 30 量價齊升，也成為汾酒今年增速最快的單品。在公司后續戰略中，我們預計復興版還會傾力占位高端、跟隨提價并穩步放量。我們預計老版青 30 今年可達 17-18 億元左右收入體量(報表口徑)，增長接近 40%，未來隨著復興版的迭代升級，高端新品(含青 30)有望在 3 年內成為營收 50 億元的大單品。而隨著復興版占位成功，汾酒將同時占據光瓶酒、次高端、高端三個景氣賽道，有望成為三極驅動、全價位繁榮的龍頭公司。

玻汾是汾酒確定性增長的來源。從 50 元價位存量角度，我們認為未來玻汾潛在空間保守可達百億元以上規模(具體測算參考《山西汾酒：進擊 300 億元營收規�！�)。同時在升級戰略下，玻汾未來逐步提價至 60-80 元價位(或推出新品)，還可對部分百元價位盒裝酒形成虹吸效應，從而進一步打開成長天花板。

青花是汾酒彈性增長的引擎，有望裂變為高端、次高端兩大單品：公司在高端化過程中，有玻汾和青 20 (2019 年在流動渠道已開始放量)做業績支撐，騰挪空間較大;當復興版成功占位后，青 20價格空間被打開，公司后續可繼續提價(類似國窖和特曲的關系)，在市場操作靈活性以及次高端量價空間上較競品更有潛力。

估值建議

我們維持 2020/21 年盈利預測 27.02/35.81 億元不變，考慮到公司長期成長潛力，并結合我們 DCF 模型(永續增長率 3%，WACC 7.86%)，我們上調目標價 17.2%至 313 元，對應 2022 年 60x P/E，當前股價對應 2022 年 52.3xP/E，目標價較當前股價有 15%上行空間，維持跑贏行業評級。

風險

管理層動蕩帶來的風險;改革和激勵效果不達預期，會壓制公司潛力釋放;青花省外擴張和動銷不達預期