公司近況

9 月底我們調研了公司總部和湖南、廣東、江蘇的經銷商，要點如下：

1、公司認為自己和茅臺、五糧液等公司的核心差距是品牌，將繼續加大在品牌上的費用投入，從而提升水井坊的品牌影響力，進而推動公司產品結構上移，防止和龍頭企業差距過大。

2、湖南、廣東、江蘇等大型市場的營收增速在適度放緩，主要因為終端動銷速度放緩，目前的渠道庫存較去年同期提升0.5-1 個月，當前的核心終端基本開發完畢，主要在堅持精細化管理。

3、從產品結構上看，臻釀八號仍然是增速最快的單品，產品性價比較高，成為各地大眾商務和宴席消費的主流品牌之一，短期內結構提升不明顯。

評論

首先，我們認為公司在次高端市場的成長具備可持續性。在300~500 元價位，水井坊的品牌力和產品力相對于行業主流品牌具備競爭優勢，正在持續進入大眾宴席和商務市場。大眾宴席消費正在逐步轉入次高端市場，我們估計未來8~10 年有望達到2000億元的市場規模，水井坊將長期受益于其高端品牌定位和產品優勢。

其次，公司正處于品牌大力度投入期，我們認為公司費用率只能緩慢下降，短期盈利能力將小幅度穩步上升，我們預期從2020 年開始，費用率有望下行，我們預計品牌費用投入到2020 年預計達到9 億元。

最后，根據主要市場的表現，我們預測三季度公司營收增速在25~30%區間，下半年的營收增速也在這一區間。

估值建議

由于看好公司長期品牌價值，我們小幅上調2020 年營收0.9%到43 億元，上調歸母凈利2%到9.98 億元，上調目標價2.4%至60元，對應2019/20 年39/29x P/E，當前股價對應2019/20 年29.8/22.5x P/E，目標價較當前股價有30.5%上漲空間，維持跑贏行業評級。

風險

如果公司的產品線過長，那么300 元價位產品成長將受限。