市場廣泛關注本周公布的消費稅改革新政對白酒行業影響，我們認為白酒消費稅若后置征收，效率仍待解，若推進將加速行業集中，利好茅臺等強勢品牌。下周將步入三季報檢驗期，預計強分化將成白酒板塊關鍵詞，高端仍最具確定性，茅臺批價仍有上行空間，奠定高端價格帶景氣度，建議堅守板塊估值切換行情，首推茅五瀘;食品板塊龍頭配置價值依然突出，繼續推薦伊利、海天、中炬，同時積極關注中報具有超預期潛力的細分龍頭絕味、桃李。

報告正文

消費稅新政解讀：征收效率仍待解，若推進將加速集中。本周國務院公布《減稅后央地收入劃分改革推進方案》，市場關注此政策對白酒行業發展的影響，我們點評如下：1)白酒消費稅后置征收，需解決征收效率和地稅平衡兩大問題。2)茅臺可將消費稅轉移至渠道，自身利潤將增厚。3)五瀘等強勢品牌，預計將提價對沖影響，仍將利好報表業績。弱勢品牌獨自消化，行業集中度預計將加速提升。

重點公司跟蹤：古井發貨節奏平穩，海天全年計劃穩步推進

1)洋河股份：節后庫存環比有所下降，價格繼續小幅提升。中秋旺季公司繼續控貨去庫存，節后庫存環比下降、價盤有所提升。Q3費用有所控制幫助理順渠道價格體系，同時更多費用投入終端和消費者培育。公司對當下面臨的核心問題認識明確，前期調整在渠道端已顯成效。未來洋河最大的優勢在于公司品牌全國化、洋河雙溝組合品牌、團隊能力現代化，依然看好洋河一流經營水平及調整能力，期待公司加快解決內部問題。

2)古井貢酒：Q3發貨節奏平穩，節后庫存低于去年同期。調研反饋，截至9月底全年任務完成80%+，Q3發貨節奏整體平穩。旺季動銷良性，節后庫存低于去年同期，價格較為堅挺。預計公司10-11月將順利完成全年百億目標。“集中+升級”邏輯下公司未來三年收入有望維持高增，升級+控費，業績彈性釋放值得期待。

3)海天味業：發貨進度符合預期，庫存水平在合理區間。調研反饋，Q3全國總體發貨進度符合公司設定(75%左右)。地區間略有分化，華東、中西部較快，華北東北偏慢。整體庫存水平穩定可控，淡旺季原因環比下降，同比略有提升(1%左右)。如果進入四季度感受到完成目標壓力較大，則有可能提價，目前沒有明確預期。

4)烘焙行業跟蹤：美焙辰促銷投入有所收窄，行業競爭趨緩。調研反饋，Q3華北等地美焙辰促銷投入有所收窄，折扣讓利幅度降低，桃李部分產品價格跟隨恢復�？傮w來看，局部地區競爭環境有所好轉，行業擴容將持續，桃李整體預計保持穩健增長，力爭年度增長目標達成。

投資策略： 1)白酒板塊：步入季報驗證期，高端仍最確定。在旺季分化愈演愈烈的背景下，行業進入三季報驗證期，預計板塊具有略加速潛力，不過幅度有限，分化仍將是關鍵詞。茅臺批價節后回升，看至年底行業景氣度指標仍有上行空間，堅守板塊估值切換，首推確定性最足的茅五瀘，推薦古井、今世緣。2)食品板塊：戰略配置龍頭，關注預期改善。兩條主線精選投資機會，一是龍頭長期市占率仍在提升，配置價值依然突出，二是中報具備超預期潛力的細分龍頭。推薦伊利、海天、中炬，推薦絕味、桃李，關注榨菜左側機會。

風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、成本端超預期上漲、稅率提升

一、渠道調研周周鮮：茅臺批價節后回升，五糧液國窖穩定

茅臺：節后批價邊際有所回升，批價由節前最低2150元回升至2300元左右，拆箱價格由1800元左右回升至2050元。

五糧液：普五批價維持在930-940元區間，庫存保持一個月左右健康水平。

國窖：1573批價穩定在770-780元區間，庫存在兩個月左右合理水平。

二、消費稅新政解讀：征收效率仍待解，若推進將加速集中

事件：本周國務院公布《減稅后央地收入劃分改革推進方案》，文中提到將對部分在生產環境征收的消費稅逐步后移至批零環節，先對高檔手表、貴重首飾和珠寶玉石等條件成熟品目實施改革，市場關注此政策對白酒行業發展的影響。

我們點評如下：

1、白酒消費稅的后置征收，仍需解決征收效率和地稅平衡兩大問題。白酒目前消費稅在廠商環節征收，征稅成本低、方式便利，若改為后置征收，不同于煙草/成品油專賣、汽車金額大，白酒銷售渠道細碎、價格帶覆蓋寬、批零環節多，需解決征收效率問題;第二，若改為后置征收，稅收歸終端購買消費地歸于當地財政，需解決白酒生產大省稅源平衡問題。

2、若消費稅后置征收，茅臺可將消費稅壓力轉移至渠道環節，企業自身利潤增厚。假若考慮白酒消費稅后置征收，繳納主體若為經銷商，企業自身不再繳納消費稅，考慮目前渠道豐厚利潤及關閉的經銷商資格，茅臺有能力將消費稅壓力轉嫁給渠道環節，自身報表是增厚的。

3、對五瀘等白酒強勢品牌，企業或將提價對沖。對于五瀘等白酒強勢品牌而言，目前渠道利潤不能覆蓋消費稅成本，預計企業短期將會對渠道進行補貼，共同分擔消費稅影響，短期對報表影響需進一步測算，但考慮到其強勢品牌地位，企業或將通過提價的市場方式對沖影響，仍將利好報表業績。

4、弱勢品牌將獨自消化，行業集中度將進一步加速提升。行業渠道反饋對強勢品牌企業青睞程度明顯提高，對高價差、低辨識度的弱勢品牌興趣不大，區域弱勢品牌無法順利將消費稅轉嫁給渠道，只能獨自消化大部分甚至全部稅改影響，進一步加大弱勢品牌的財務壓力，行業集中度將會加速提升，從行業發展趨勢看，未來5億以下規模的弱勢白酒品牌將舉步維艱。

總結：白酒消費稅改革推進沒那么快，即便推行，利好茅臺及其他白酒強勢品牌，并將進一步加快行業集中。

三、重點公司跟蹤：古井發貨節奏平穩，海天全年計劃穩步推進

洋河股份：節后庫存環比有所下降，價格繼續小幅提升。繼7-8月控貨后，9月中秋旺季公司繼續控貨去庫存。草根調研反饋，節后庫存環比有所下降，省內平均在1.5-2個月，價盤有所提升，批價較節前繼續上升5-10元。費用上，公司三季度有所控制，減少費用投入，幫助理順渠道價格體系，同時將更多費用投入終端和消費者培育。我們認為，洋河當前最核心是需要解決渠道庫存及市場價格失序的問題，提升渠道推力，公司已認識到問題的重要性并采取相應措施，前期的調整目前在渠道端已經體現出一定的成效。未來看，洋河最大的優勢，在于公司品牌全國化、洋河雙溝組合品牌、團隊能力現代化。我們依然看好洋河一流經營水平及調整能力，期待公司加快解決內部問題，重回藍色經典時代。維持19-20年EPS 5.92和6.50元，維持“強烈推薦-A”評級。古井貢酒：Q3發貨節奏平穩，節后庫存低于去年同期。草根調研反饋，截至9月底，公司完成全年任務80%+，公司三季度發貨節奏整體較為平穩。旺季動銷良性，節后庫存低于去年同期，價格也較為堅挺。預計公司10-11月將順利完成全年百億目標。我們認為，公司逐步進入省內份額收割期，受益“集中+升級”兩大邏輯，公司未來三年收入有望保持高增，利潤端方面，升級+控費，業績彈性釋放值得期待。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，給予20年25X PE，一年目標價138元，維持“強烈推薦-A”評級。海天味業：發貨進度符合預期，庫存水平在合理區間。根據草根調研，三季度全國總體發貨進度符合公司設定，目前大致為75%。不同地區間略有分化，華東、中西部較快，華北東北偏慢。庫存水平來看，整體庫存情況環比下降(淡旺季原因)，同比略有提升(1%左右)，與大環境基本相符，穩定可控。提價方面，渠道暫時沒有明確預期，如果進入四季度感受到完成目標壓力較大，則有可能提價，保障今明年的目標完成性。我們維持19-20年1.95,2.37元的EPS，及“強烈推薦-A”評級。烘焙行業跟蹤：美焙辰促銷投入有所收窄，行業競爭趨緩。草根調研反饋，Q3華北等地美焙辰促銷投入有所收窄，折扣讓利幅度降低，桃李部分產品價格跟隨恢復。總體來看，局部地區競爭環境有所好轉，行業擴容將持續，桃李整體預計保持穩健增長，力爭年度增長目標達成。我們維持桃李面包19-21 年 EPS 預期 1.12、1.29、1.53元，及“強烈推薦-A”評級。

四、投資策略：步入季報驗證期，高端仍最確定

白酒板塊：進入季報驗證期，高端仍最確定。在旺季分化愈演愈烈的背景下，行業進入三季報驗證期，預計板塊具有略加速潛力，不過幅度有限，分化仍將是關鍵詞。高端白酒確定性突出，茅臺批價國慶節后回升，看至年底行業景氣度指標仍有上行空間，我們繼續重申堅守板塊估值切換觀點，首推確定性和性價比兼具的高端茅五瀘，推薦升級+集中長期邏輯持續演繹，精選區域龍頭古井、今世緣。

食品板塊：戰略配置龍頭，關注預期改善。食品板塊建議兩條主線精選投資機會，一是龍頭長期市占率仍在提升，設定合理收益率預期，配置價值依然突出，特別對于長線資金仍具較高性價比。伊利股權激勵方案通過，市場預期回調之后，中線配置價值已經突出。二是中報具備超預期潛力的細分龍頭，絕味開店邏輯仍穩步演繹，輕餐飲供應鏈布局仍在開拓，桃李受益行業競爭趨緩，預計保持穩健增長，建議積極關注。具體標的上，我們繼續推薦伊利、海天、中炬，推薦絕味、桃李，榨菜基本面處于觸底階段，建議關注左側機會。

風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、成本端超預期上漲、稅率提升