公司上半年業績符合市場預期，高端酒增速有所放緩，中低端酒加速，增長邏輯有所切換，估值回落至20倍。從渠道調研和公司各價格帶產品放量的節奏來看，下半年和明年的收入增速預期并未明顯變化，考慮到階段性由于加快動銷、應對市場競爭需要，費用持續高投入，調整18-19年盈利預測為33.68億和42.71億，給予明年25倍估值，對應73元目標價，維持“強烈推薦-A”評級。

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業績符合預期，中高端酒持續30%以上增長。上半年收入64.2億，同比增長25.5%，其中高端酒33億，增長33.4%，中檔酒增長35%，低端酒增長6.4%，二季度收入30.5億，同比增長24.7%，符合預期。渠道調研下來高端增速環比一季度有所放慢，四川增長20-25%，華中市場保持40%以上，華北地區也保持30%以上增長，中檔酒加速，特曲和60版增長超過40%。受益中高端占比提升、成本控制，毛利率提升6.34%至74.91%。廣告和促銷費用增加，導致銷售費用率提升至18.56%，管理費用率基本持平，賬面現金增加帶來財務收益提升。上半年凈利潤19.67億，同比增長34.08%，符合市場預期，公司對一季度報表中投資收益部分進行調整更新，二季度環比一季度小幅提速。

打款政策導致現金回款低于收入，中高端處于良性增長，下半年有望延續高增長。上半年現金回款61.7億，明顯低于收入，主要系票據增加和預收款下降，二季度老窖應收票據較年初增加4.6億，預收款由19.57億降至10.94億。究其原因，今年企業普遍制定較高的任務目標，淡季搶奪經銷商和核心終端，渠道價格短時間難以扭轉，通過票據形式緩解經銷商資金壓力，讓利渠道。稅費現金支出大幅增加導致現金凈流入僅4.1億，低于凈利潤。從近期渠道的庫存水平和各個價格帶的增長趨勢來看，國窖庫存仍處于2個月以內的合理水平，中檔酒增長發力，低端酒恢復增長，下半年有望維持既定增速，來年增長預期仍可延續20%以上。

持續增長潛力不改，期待激勵帶來業績持續釋放。老窖估值核心在于高端酒增長，去年華北和華中市場保持80%和100%增長，今年上半年放緩，華東和華南市場增速較快，基數相對較小。國窖給與渠道和終端的利潤相對較高，終端營銷推廣費用投入也較大，動銷并不擔心。但部分市場前兩年招團購商速度較快，市場價格上行壓力較大，新市場培育仍需時日，階段性上高端增速逐步放緩，近期估值也有所回落。中檔特曲和次高端60版特曲鋪貨和升級的節奏仍然延續，博大公司繼續清理低端開發品牌，提升總經銷商產品的出廠價格，價量持續恢復。期待激勵上能有實質進展，帶來業績持續釋放。

暫時維持下半年和明年增長預期，估值已反映悲觀預期，維持“強烈推薦-A”評級。公司上半年業績符合市場預期，高端酒增速有所放緩，中低端酒加速，估值回落至20倍。從渠道調研和公司各價格帶產品放量的節奏來看，下半年和明年的收入增速預期并未明顯變化，考慮到階段性由于加快動銷、應對市場競爭需要，費用持續高投入，調整18-19年盈利預測為33.68億和42.71億，給予19年25倍估值，對應73元目標價，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：終端競爭加劇，需求受經濟波動較大。