事件：公司發布一季報修正公告，由于“公司的聯營企業華西證券在深交所掛牌上市，公司持有華西證券的股權比例由12.99%稀釋至10.39%，公司此前誤依據證監會《上市公司執行企業會計準則監管問題解答》(2011 年第1 期，總第5 期)問題1 相關案例，將按新的持股比例確認本公司應享有的華西證券因增發股份而增加凈資產的份額，與應結轉持股比例下降部分所對應的長期股權投資原賬面價值之間的差額15,250.24 萬元計入了當期損益。近日公司在自查中發現，按照《企業會計準則第2 號——長期股權投資》(2018 年版)應用指南之最新解釋，前述情況中提及的差額15,250.24 萬元應計入資本公積，故公司2018年第一季度財務報告存在會計差錯。調整后，投資收益及歸母凈利潤均相應減少1.525 億，18Q1 歸母凈利潤為10.6 億，同比增長33%。公布半年報(一季報調整后)，上半年收入64.2 億，同比增長25.49%，歸母凈利潤19.67億，同比增長34.08%，EPS 為1.34 元。18Q2 收入30.5 億，同比增長25%，歸母凈利潤9.08億，同比增長36%，我們在業績前瞻中預測二季度收入增長25%，利潤增長30%，收入及利潤均符合預期。

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投資評級與估值：由于公司追溯調整一季報減少投資收益(計入資本公積)，我們調整盈利預測，預測2018-2020 年EPS 為2.36、3.05、3.94 元(前次為2.45、3.21、4.14 元)，同比增長36%、29%、29%，當前股價對應2018-2020 年PE 分別為20x、15x、12x，維持買入評級。我們認為瀘州老窖是本輪行業調整以來，基本面發生實質變化的公司，在團隊、銷售模式、產品結構等各方面均有明顯優勢，是在本輪復蘇周期中為數不多的有能力持續快速增長的公司之一。在行業進入擠壓式增長階段后，公司持續增長的能力和優勢將更加凸顯。我們看好公司的核心邏輯是：1、擁有突出的品牌力，瀘州老窖特曲是四大名酒，國窖1573 為高端酒第三品牌，公司在高端和腰部均有品牌卡位;2、管理層年富力強，具備豐富的營銷經驗，團隊年輕化且執行力強，渠道扁平化運作，消費者導向，方向明確;3、產品結構持續優化，國窖1573 占比不斷提高，盈利能力具備持續提升空間，凈利率與2010-2012 年相比具備明顯提升空間;4、公司理念是在良性增長情況下，能跑多快跑多快，不管行業如何波動，始終保持定力，增長具有持續性;5、常年保持50%以上分紅率。

中高端酒拉動收入增長 高端酒增速超30%。上半年白酒收入63 億同比增長26.8%，其中以國窖1573 為主的高端酒33 億增長33.4%，以窖齡酒和特曲為代表的中檔酒收入16.4 億，增長35%，低檔酒13.8 億增長6.4%。高檔酒收入占比52%，17 年占比45%，比例繼續提升。國窖1573 今年保持價格跟隨策略，依靠渠道力和性價比不斷提高渠道滲透率，并加大對終端消費環節的投入力度，提升動銷水平。結合渠道反饋，上半年華北地區增長較快且規模最大，西南地區總量穩定，華東地區增速最快取得成效。經過5-7 月的一系列挺價和停貨動作，國窖批價基本提升到730-740 元水平，經銷商供貨價基本達到800 元以上，渠道利潤空間充足，目前庫存較二季度有所下降，估計渠道庫存在1 個月水平。中檔酒中，預計增速最快的是定位次高端且主要走團購渠道的特曲60 版，老字號特曲經過2017 年一年的控量挺價后，今年半年預計恢復至20%以上增長，窖齡酒整體預計接近20%的增長。

盈利能力穩步提升 費用投放力度繼續加大。上半年白酒毛利率同比提高6.5%到74.8%，主要是中低檔酒毛利率提升明顯，中檔酒毛利率同比提高5pct 達到77.5%，低檔酒毛利率同比提高11.7pct 到32.3%，而高端酒毛利率為91%同比略降0.2pct，估計高端酒毛利率持平主要是去年3 月及7 月提價后買贈力度增加使得提價效果未充分在報表中顯現，中檔酒毛利率提升主要為特曲的挺價策略及窖齡酒60 年占比提升，產品結構優化。公司上半年銷售費用同比增長39%，銷售費率18.6%同比提高1.8pct，其中廣告費用8.9 億增加3 億，廣告費用占銷售費用比例達到75%。上半年所得稅6.7 億，同比增長49%，所得稅費用增加主要是確認1.5 億遞延所得稅費用所致，實際稅率接近25%為正常水平。公司上半年凈利率為30.6%，同比提高1.9pct，主要靠毛利率拉動。

票據使用增加、稅費及采購支出暫時影響現金流。上半年銷售商品的現金回款61.6 億，同比增長13%，其中Q2 銷售商品收到的現金同比下降18%，主要是票據使用增加所致，上半年期末應收票據29.5 億，環比一季度末增加6.7 億，但占收入比46%，與17H1 水平一致，票據的使用比例無明顯變化。期末預收款10.9 億，環比一季度末下降3 億，淡季自然回落，且Q2 國窖已有部分地區停貨。經營性現金流出大幅增加，其中支付的各項稅費25.7 億同比增加10 億，購買商品支付的現金22.9 億同比增加7.6 億，主要是去年底部分稅金在今年上半年繳納以及提前采購原料所致。

股價表現的催化劑：業績超預期

核心假設風險：經濟下行影響中高端白酒整體需求