山西汾酒公布17年報和18年1季報。2017年實現營收60.4億，同比增長37%，凈利9.4 億，同比增56%，每股收益1.09 元。4Q17 營收和凈利分別為11.8 億和1.4 億，營收同比增18%，凈利降10%，每股收益0.16 元。1Q18 實現營收32.4 億，同比增長49%，凈利7.1 億元，同比增52%，每股收益0.82 元。1Q18 期末預收款7.2 億。業績符合我們的預期。

支撐評級的要點

次高端向好、渠道調整完成、國企改革紅利釋放，17 年汾酒營收37 %，大幅提速，遠超年初預期。(1)高考核目標和組閣聘用制等國企改革措施落地，推動2017 年制度紅利不斷釋放。(2)分產品來看，17 年中高價和低價白酒收入分別增33%、47%，17 年白酒銷量5.2 萬噸，增長26%，均價明顯提升。根據我們草根調研，2017 年金獎20 年增速最快，青花和玻汾高于公司平均水平。青花30 年是2017 年主推產品，收入基數較低，估計增速100%左右。(3)分區域來看，受益于省內經濟回暖、政府工作重心轉向經濟，收入同比增46%。省外渠道重新擴張，收入同比增26%，經銷商數量同比增248 家至1,020 家，估計終端網點擴張速度更快。(4)4Q17 收入同比增18%，2017 年10 月開始公司控量挺主力產品價格，同時各個片區1-3Q17 計劃完成情況較好，因此4Q17 出貨動力偏弱。

1Q18收入同比增49%，繼續快速奔跑，隨著營銷戰略成型，預計18 年上市公司可順利實現收入40%以上的增長目標，凈利增速更快。估計1Q18 中高端、腰部產品快速增長，玻汾穩定增長。17 年提前完成了銷售任務，因此公司管理層可以更從容地思考長遠規劃，17 年底汾酒營銷戰略路線已經成型，包括：(1)堅持青花系列主導突破，腰部采取匯量式的增長，玻汾穩中有升。(2)18 年山西主要是鞏固市場，增長主要來自于省外，特別是環山西市場。省外空白市場很多，當前發展還處于第一個層次，渠道網點擴張的增量，就足以支撐收入的快速增長，預計18 年底省內外占比可達到5:5。17 年廣告宣傳費同比大增82%至5.5 億，我們判斷隨著收入規模的擴大，未來廣告投入增速將慢于收入，同時18 年費用進行統籌安排，有助于提高資金利用效率，預計銷售費用率將下降。

預計2018 年國企改革將繼續推進，快速釋放制度紅利，包括與華潤的合作落地、集團層面整體改革、高管和銷售團隊激勵機制等。

評級面臨的主要風險：煤價波動影響山西省內白酒需求，高目標導致渠道壓貨、庫存上升。

估值：預計18-19 年EPS 分別為1.90、2.75 元，同比增74%、45%。汾酒是中銀團隊過去1 年持續重點推薦的品種，雖然股價和業績已有了較大的漲幅，但遠未到公司成長的天花板。維持買入評級，繼續重點推薦。