1.事件

山西汾酒發布2014年年度業績預減公告。

2.我們的分析與判斷

(一)公司業績降幅收窄

公司2014年實現歸屬上市公司股東凈利潤較前三季度降幅收窄。公司預計2014年實現歸屬上市公司股東的凈利潤與上年同期相比將減少55%-65%，經測算為3.36-4.32億元。即預計2014年第四季度單季實現歸屬母公司凈利潤為-6300~3300萬元，同比上年四季度(-2.26億元)，有望實現大幅扭虧。我們認為，因受白酒行業深度調整的影響，公司中高端產品2014年銷量平均降幅約為50%，導致公司產品毛利率和凈利潤均現大幅下降。但隨著公司2014年對渠道庫存清理的不斷推進，目前經銷商庫存已恢復到2個月左右的合理水平，使得至四季度末，公司業績下滑幅度較前期明顯收窄。

行業調整期力保省內及周邊重點消費區域，15年強勢打造全新產品結構。公司2014年重點發展方向有二:一是重點打造及鞏固環山西市場(山西、北京、天津、河南等);二是盡快調整優化產品結構，充分發揮汾酒的品牌優勢。然而，雖然玻汾在2014年前三季度已實現1.4萬噸的銷量，同比增長約40%，卻仍難以從根本上逆轉公司的業績頹勢。公司2015年將打造以“1+1+N”(1-青花瓷15年;1-甲等老白汾;N-其他系列)為架構的全國化產品模式。其中，青花瓷15年的價格將不會超過300元/瓶，而省內市場則選擇青花瓷25年產品作為替代。我們看好在產品結構調整后的新銷售模式下，公司未來業績改善的彈性空間。

(二)強烈推薦白酒板塊全線投資機會

近兩年來，我們繼去年12月5日正式開始，從“跨年度基本面”角度，力推全線白酒!我們認為，即使在經歷一輪反彈后，現在板塊估值水平仍處于底部區域。同時，牛市將有望逆轉銷售景氣度下降通道，白酒基本面(下半年有望超市場預期)和市場面兩大因素力促全年板塊性投資機會。此外，雖然汾酒的國企改革目前尚未有實質性進展，但2015年作為國企改革元年，主題性投資機會仍需要投資者密切關注。

3.投資建議

給予公司2014/15年EPS為0.46/0.51元，對應PE為47/42倍，看好估值修復彈性空間;長期仍需觀察公司體制能否改善，并通過其良好品牌基因獲得“彎道超車”的機會，上調至“推薦”評級。