食品飲料行業18年三季度受需求放緩影響，白酒板塊報表有所降速，品牌間分化明顯，提前調整的企業在來年將更顯從容。食品板塊龍頭公司三季報保持穩健成長，但小食品企業分化較為明顯，調味品板塊表現強勁。我們建議白酒聚焦核心品種，確定性優于彈性，首推茅臺，食品擁抱龍頭，優選伊利/海天/中炬。
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一、18年三季報回顧：白酒分化
1.1 白酒板塊：報表降速，品牌分化
18Q3收入業績在高基數下增速回落。白酒行業上市公司2018年前三季度營收1535.85億元，同比+24. 9%，凈利潤513.35億元，同比+29.9%，Q3單季收入486.92億元，同比+12.8%，凈利潤161.2億元，同比+11.9%，環比18H1增速放緩。究其原因，既有基數提升的因素，也有部分企業年初制定目標過高，春節發貨量大后導致二三季度在消化庫存影響當季發貨，在終端需求邊際有所放緩的背景下，高基數下增速回落合乎情理。
整體降速，品牌分化，部分企業穩健性更強。高端白酒中，茅臺Q3收入業績分別增長3.8%和2.7%，在同期高基數下實現增長已屬不易，不過低于市場預期，五糧液收入業績預期中放緩，老窖Q3增速環比加速，報表略超預期;次高端白酒整體呈現明顯降速，但企業間分化明顯，次高端水井、汾酒等有所降速，洋河保持穩健增速，分化的背景是消費者更多是自發購買的大眾消費，對品牌的選擇更有話語權，渠道力在此過程中作用愈發明顯;中檔白酒古井、口子等亦降速明顯，主要系調整庫存和需求邊際變化所致。
預收款環比小幅提升，企業間現金流存分化。2018Q3末白酒行業預收賬款257.63億元，環比提升3.07%，同比下降20.55%。預收款環比小幅提升，其背后系打款政策及季節性影響，Q3中秋旺季經銷商打款增加，其中，山西汾酒、今世緣、古井貢酒同比增幅較大。但同比看，預收款同比下降較多，原因在于去年基數較高及終端需求邊際放緩。18年前三季度白酒行業經營性現金流凈額460.39億元，同比增長14.8%，整體現金同比增速流增速放緩，主要由于預收款下降、票據增加、支付稅費等現金支出增加所致。Q3現金流量表分化明顯，貴州茅臺、洋河股份、古井貢酒、迎駕貢酒現金流表現良好。
結構升級推升毛利率，費用率及稅金率提升短期壓制凈利率。2018年前三季度白酒行業毛利率76.8%，同比提升3.4pct，凈利率35.1%，同比提升1.4pct;Q3單季毛利率79.7%，同比提升2.7%，主要由于產品結構升級所致，凈利率34.8%，同比下降0.2%，主要由于銷售費用率和稅金率提升所致。Q3白酒企業普遍加大市場投入致銷售費用率提升，消費稅季度繳納確認節奏不同致Q3營業稅金率有所提升，管理費用率則由于收入增長攤薄下降，Q3凈利率小幅下降0.2pct。
二、18Q3持倉分析：基金減倉明顯，外資占比提升
白酒板塊18Q3基金持倉下降明顯，調味品及肉制品龍頭持倉略提升。Q2基金持倉白酒板塊占流通市值比達10.36%，三季度末持倉比例下降至6.37%，環比下降3.99%，減倉明顯，其中8月白酒板塊相對收益-7.1%，預計系與渠道調研反饋需求邊際放緩有關，但茅臺和洋河持倉占比有所提升。近期看，考慮到三季報后白酒板塊整體回調較多，預計當前基金持倉比例較三季度末有進一步回落。食品板塊方面，伊利三季度末持倉比例下降，而肉制品龍頭雙匯、調味品中炬等基金持股比例有所提升。
北上資金及外資占食品飲料龍頭的持股比例持續提升。我們5月發布深度報告《“入摩”的意義：食品板塊的估值體系重構》，重點分析A股食品飲料龍頭企業更受外資青睞的原因及影響。從18年初至今來看，北上資金及外資占食品飲料龍頭的持股比例持續提升，其中五糧液、伊利股份18年初以來陸港通持股比例提升明顯，貴州茅臺、洋河股份等陸港通持股比例穩中有升。10月底板塊明顯回調后陸港通持倉明顯提升，外資對A股食品飲料龍頭企業的估值影響愈發明顯。
三、最新觀點：白酒聚焦核心
白酒板塊：行業換擋前行，分化中聚焦龍頭。酒企普遍在三季度時感受到需求有所疲軟，Q2動銷仍保持較高增速，Q3動銷均邊際放緩，中秋國慶旺季銷售平淡，三季報白酒板塊利潤表高基數下回落，在此過程中，企業間現金流分化較為明顯。
Q4預判：控貨去庫存，來年目標調低。對于18年各家酒企目標，茅臺、洋河、古井目標務實，其中茅臺15%增長毫無懸念，洋河古井十月份已經完成全年目標，而次高端部分企業受去年高增外推，18年目標過于樂觀。基于中秋旺季動銷表現平淡，部分企業Q4將控制發貨節奏，去渠道庫存，保證明年春節增長，其中洋河、古井最為典型。各家企業制定來年目標時，將重新審視庫存及需求，或將調整增長目標。
19年展望：行業分化加劇，提前調整的企業將更顯從容。高端消費需求下行或將影響白酒終端需求，在18Q4部分公司放緩發貨去庫存，但仍有公司會保全年增長目標背景下，預計來年品牌動銷分化明顯。明年白酒企業增速均有放緩，春節期間壓力預計將有所體現，企業將增加對渠道投入，以保證公司增長，次高端激烈競爭延續，中檔酒競爭加劇，對中檔酒產品升級帶來的毛利率凈利率提升預期不宜過高。而提前調整的公司，來年更加確定，茅臺老窖洋河是最為冷靜的三家公司，提前調整庫存，戰略格局思維更佳。
投資策略：聚焦核心標的，防御中尋求確定性，首推龍頭茅臺。白酒邊際放緩下，經銷商打款意愿有所下降，19年春節行業壓力提升，將是品牌分化最明顯的時刻，提前做出調整的企業將贏得先機。近期板塊經歷大幅回調后，當前估值已低于歷史中樞，緊盯業績確定性品種，未來兩個季度白酒板塊防御中尋找確定性品種，首推龍頭茅臺。中期看產品升級及品牌集中兩大行業邏輯沒有改變。
推薦標的組合：白酒聚焦核心，首推龍頭茅臺，推薦穩健性洋河。食品板塊擁抱確定性龍頭，推薦乳業(伊利)、調味品(海天中炬)、關注啤酒(華潤)、休閑食品細分龍頭關注絕味，估值回落中買入桃李。
