核心觀點

■Q3基數抬升降速合理，板塊穩健底色不改。

2021Q3白酒營收同比增長17.0%，增速環比Q2有所回落與基數恢復有關，整體增長保持穩健。2019-2021Q3高端茅五瀘價格趨勢性上漲告一段落，其對行業貢獻，給各價位帶來的漲價紅利仍在釋放中。從行業層面來看，行業景氣從高端向次高端、中高端次第傳導，千元價格帶擴容和次高端消費擴容并行，整體看中秋國慶旺季動銷表現仍屬平穩，次高端仍屬歷史高增長水平，地產酒結構優化帶來的利潤釋放也有很大閃光點。從酒企表現看，本輪行業擴張有堅實的“群眾基礎”，是大眾消費驅動，消費力上升至新臺階，千元擴容，大眾和普通商務宴席進入次高端價位，伴隨個人消費的品牌認知不斷增強，具備強品牌稟賦的酒企表現不乏亮點，主要資源投放中高端產品，高端產品成為增長主要動力，利潤率呈提升趨勢，預收普遍居于高位水平。

2021Q4及明年展望：白酒板塊基本面穩健，步入激勵改革新周期，事件性催化可期。其中，高端酒需求平穩，次高端今年銷售進度明顯提前，既受益于消費升級下的主力產品放量，同時也得益于正確的產品和市場策略，有效打開市場邊際，預計明年有望延續放量趨勢。地產酒產品結構升級正推動新一輪較快增長。

■收入端：高端行穩，地產酒升級順暢利潤釋放上新臺階，次高端市場邊際打開景氣仍高。

2021Q3高端酒(茅五瀘)收入增速為11.26%，增速略有回落主要反映酒企供給端變化，動銷需求仍然平穩。其中，茅臺酒收入個位數增幅系基酒規律限制，五糧液增速明顯放緩主因發貨節奏調整以及部分核心市場受災，國窖表現穩定并且中檔酒勢能提振。

2021Q3次高端(水井坊、汾酒、舍得、酒鬼酒)合計收入增速達53.96%，表現好于年中預期，主要受益于消費升級以及醬酒熱帶來的比價效應。次高端價格帶快速擴容背景下，汾酒收入高增主系青花引領，酒鬼雙品牌實現良好共振，舍得回款勢頭不減，水井高端化建設快速推進。

2021Q3地產酒整體收入增速為18.29%，相比2019年同期增長31.77%。受益于價格帶升級逐步向下傳導，中高端價格帶有所回暖，另外地產酒企經過1年多時間也基本調整到位，Q3實現穩步復蘇。其中，蘇酒洋河、今世緣Q3受省內疫情影響，增速稍緩但總體符合預期;徽酒古井聚焦古20收效積極，迎駕貢酒洞藏銷售勢能放大超出預期。

■利潤端：節奏有所控制，增速留有余力。營業稅率：

2021Q3次高端及地產酒營業稅率同比提升，與疫情、災情影響生產節奏有一定關系，也使得凈利潤率一定程度低估。

銷售費率：2021Q3白酒各子版塊銷售費用率均有所下降，一方面，酒企品牌勢能良好，費效比提升;另一方面，費用投放受疫情擾動，節奏有一定延后。

預收款：2021Q3白酒各子版塊預收款同比均有增長，反映渠道回款積極性較強，增速較Q2回落主因今年以來回款進度普遍提前。此外，多家酒企預收創下新高(老窖、汾酒、水井、舍得、古井等)，為Q4及來年開門紅留有余力。

利潤增速：2021Q3次高端>地產酒>高端，扣非歸母凈利增速分別為61.78%、25.06%和14.51%。次高端維持繁榮，300~400價格帶需求景氣，已成為高線城市主流消費水平;地產酒緊抓省內消費升級機遇實現良好復蘇，200~300價格帶景氣升溫，周邊省份樣板市場培育也取得一定成效。整體來看，利潤增速繼續高于收入增速，主要系酒企提價以及產品結構持續升級。

投資建議：次高端增長態勢延續，借助消費升級次高端擴容，主力標的繼續打開市場邊際實現更好增長，繼續看好。高端酒茅臺U形底確立，趨勢向好，小型戴維斯雙升預期可兌現;股權激勵標的給予更好的未來三年增長確定性。關注地產酒業績輪動大年帶來的投資機會。

風險提示：宏觀經濟下行壓力下消費后周期影響;季度業績波動較大;如果消費稅調整會帶來短期影響。(原標題：【安信食品】白酒三季報總結：總體穩健不乏亮點，地產酒迎來景氣大年)