白酒行業自2015年復蘇以來,趨勢有所加快。2017年上半年,上市白酒企業合計營業收入818.7億,同比增長21.02%,凈利潤261.7億,同比增長25.70%。其中,一線白酒業績增長確定性仍是最強的,茅臺、五糧液、瀘州老窖收入分別同比增長36%、18%和20%,凈利潤同比增長28%、29%和32%;次高端白酒企業在外部環境改善+內部經營機制改革的刺激下,業績均實現較大彈性,水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等公司營收分別同比增長71%、41%、13%和27%,凈利潤分別同比增長26%、71%、169%和138%。
現金流受消費稅拖累有所調整,預收款繼續增長
2017年上半年,上市白酒企業合計經營現金流凈額為137.8億,同比減少42.43%。主要是因為2016年上半年基數太高、消費稅繳納增加以及茅臺部分預收款轉入集團公司導致。但是相較于2013和2014年上半年,現金流好轉趨勢仍然十分明顯。預收賬款方面,2017上半年,白酒上市公司合計預收款為310.6億,同比繼續提升39%。應收票據+賬款來看,2017年上半年,白酒上市公司合計為208.5億,同比減少13%,說明經銷商回款周期加快,上市公司整體業績質量有所提升。
消費稅落地,對高端白酒影響有限
根據國稅局發布的最新白酒消費稅征收管理工作的通知,自2017年5月1日起,白酒消費稅最低計稅價格核定比例由50%至70%統一調整為60%。2017年上半年,五糧液(+0.96pcts)、瀘州老窖(+2.17pcts)、水井坊(+2.59pcts)的消費稅百分比均有明顯提升;沱牌舍得(-0.19pcts),主要是因為公司低端白酒銷量大幅減少,導致消費稅從量部分同比減少。我們認為,消費稅對于高端白酒的影響效果有限,主要影響中低端白酒的盈利能力。一方面,高端酒的凈利率普遍更高,因此消費稅提高相同比例,對凈利潤增速的影響要低于中低端白酒;另一方面,高端白酒品牌力更強,消費者經濟水平更高,相較中低端白酒提價空間更大,更有可能通過提價方式消除消費稅影響。
毛利率創歷史新高,凈利率穩步提升
2017年上半年,上市白酒企業整體毛利率為71.7%,同比提升1.8pcts,較2013年上半年歷史高點(70.4%)提升了1.3pcts。凈利率為32.5%,同比提升1.6pcts,比2013年上半年低了2.5pcts。主要原因在于過去政務消費時代消費者價格敏感度低,行業增速較快,導致企業在管理和戰略上普遍偏粗放式;而現在商務消費和民間消費占白酒消費絕大部分,行業整體增速下降,因此對企業的營銷投放以及管理有更高的要求。2017年上半年,白酒板塊整體銷售費用率12.1%和7.2%,較2013H1提升了1.6pcts和0.6pcts,也證實也上述觀點。
白酒短期以調整為主,長期仍然看好
整體來看,短期白酒板塊因為機構調倉、股價需要消化、消費稅擔憂以及酒廠政策等因素,白酒股價有波動,但根據行業景氣度和上市公司基本面判斷,未來仍堅定看好。行業景氣度層面,目前主流的白酒在商品市場上仍然是加速向上。今明兩年一線白酒的業績增速有望保持在25%以上;從高端到次高端以及三線酒的傳導輪動,也使得二三線白酒的增長逐步提速,業績高增長確定性比較強。我們判斷,2018年白酒高景氣度仍將延續。
從估值、股價和市值角度看,只要業績高增長、景氣向上、改善有持續性,高估值就能得到支撐。歷史上,白酒估值的溢價率與營收和利潤的增速呈現顯著一致性。從這一層面看,業績增速加快帶動估值提升,解釋非常有效。所以白酒行情還沒有結束,未來仍堅定看好,只要估值中樞合理,一線白酒穩賺業績的錢就有20%左右的空間,重點推薦貴州茅臺和瀘州老窖;而二三線酒的業績如果持續超預期,估值提升空間疊加業績增長空間,股價上漲有很大潛力,重點推薦沱牌舍得和山西汾酒;另外,古井貢酒和口子窖前期估值較低,中報業績相對較好,下半年市場預期有望提升,我們也推薦關注。
重點推薦標的：山西汾酒、沱牌舍得;貴州茅臺、瀘州老窖;古井貢酒、口子窖。
