事件描述

公司上半年實現營收19.59億元，同比+34.33%;歸母凈利1.94億元，同比+32.67%;扣非凈利1.83億元，同比+47.28%。其中Q2收入8.1億元，同比+12.34%，歸母凈利7656萬元，同比+7.08%;扣非凈利7097萬元，同比+34.32%。

方正觀點

1、扣非業績符合預期，本部收入增速仍然承壓：公司二季度開始并表影響消除，單Q2整體收入增速保持在兩位數以上，扣費凈利增速達到35%左右，業績基本符合我們預期;扣除豐聯酒業，公司本部上半年收入12.18億元，同比增約1.3%，可以看到，公司18年、19年上半年主業表現較弱，收入增速只有個位數，核心原因一方面是公司18年開始主動發力去庫存，加速周轉;另一方面，公司去年加大了產品線梳理，SKU由之前的700多個砍到現在的不足100個(實際貢獻收入約60個)，目前產品調整已經進入尾聲，預計后續受去低端化影響將越來越小，收入增速有望逐步恢復。

2、凈利率保持在兩位數以上，未來還有進一步提升空間：上半年公司加大次高端培育，消費者投入明顯增加，費用成本化結算加上并表因素導致毛利率同比-1pct至61.6%，但分產品看，高端酒收入同比+42.6%至6.7億元，預計十八酒坊15年/20年增速仍保持在50%以上(銷售口徑)，產品結構持續改善中;Q2淡季公司市場調整力度較大(清理低端、打擊假酒等)，銷售費用率同比僅降低了0.78pct，但從長期角度看，隨著費用結構優化及經營效率提升，公司費用率仍有進一步下降空間，我們看好公司凈利率未來逐步恢復至行業平均水平18%-20%左右，預計未來兩年利潤將保持30%-50%的增速。

3、調整持續進行中，公司邏輯不變：總體看，由于品牌力短板以及競爭格局等問題，目前公司仍在調整恢復過程中，但經過幾年的努力，公司凈利率、收入規模等都已經上了一個臺階，未來還會繼續向好。另外，我們一直強調的核心看點沒有變化：一是次高端(十八酒坊十五年/二十年等)的放量帶來收入提速，二是產品結構提升和費用率下降帶動利潤率持續提升，三是協同效應加速體現、河北省內市占提高。目前公司是唯一一個市值僅百億的省級區域龍頭，市銷率行業最低，未來隨著基本面的持續改善，公司空間將被打開。

4、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為0.55/0.73/0.95元，對應PE23/17/13倍，維持“強烈推薦”評級。

5、風險提示：1)經濟增速下降抑制行業需求;2)宏觀經濟波動導致茅臺五糧液等高端白酒價格下行，擠壓次高端價位需求;3)并購公司經營基本面不達預期;4)食品安全風險。