公司Q2收入業績增長73%/239%，位于快報披露中位，預收款及現金流表現靚麗。分產品看，H1青花預計翻倍以上增長，青花占比不斷提升。分區域看，省內平穩增長，省外快速增長，21H1占比達61%。展望H2，公司全年任務完成難度低，下半年將更有精力完成市場調節，穩扎穩打夯實渠道建設。中長期來看，次高端行業快速擴容，汾酒全國化擴張進入收獲期，我們維持21-23年EPS 4.59、5.87、7.50，給予目標價400元，維持“強烈推薦-A”評級。

報告正文

Q2收入業績增長73%/239%，位于快報披露中位，預收款及現金流表現靚麗。公司21H1收入121.2億，同比+75.5%，歸母凈利潤35.4億，同比+117.5%。其中21Q2單季收入47.87億，同比+73.2%，歸母凈利潤13.62億，同比+239.4%，業績符合快報披露中位。21Q2末合同負債(原預收款)32.59億，同比+52%，環比Q1增加3.29億，經銷商整體打款積極性較高，Q2銷售回款62.71億，同比增長73.9%，經營凈現金流19.1億元，增長74.06%，回款及現金流表現靚麗。產品結構升級推動毛利率提升，Q2費用率下降，稅金率下降，凈利率大幅提升。公司21H1毛利率75.0%，追朔調整后同比+2.0pct，其中21Q2毛利率77.2%，追朔調整后同比+3.8pct，主要系產品結構升級所致。調研反饋，青花系列收入近40億，預計上半年翻倍以上增長，巴拿馬、老白汾收入35億，增速相對較緩，玻汾收入35億，增速保持穩健，青花占比不斷提升，產品結構持續升級。費用端，21Q2銷售費用率14.89%，追朔調整后同比-1.38pct，主要系山西及環山西市場進入收獲期，費用投入減少所致，管理費用率4.95%，同比-3.03pct，稅金及附加比率18.33%，同比-7.53pct，主要系稅費季度間繳納節奏不同所致，去年受疫情影響稅率偏高。歸母凈利率28.44%，同比大幅提升13.92pct，主要系毛利率提升與費用率的下降，業績彈性較大。

分區域看，省內平穩增長，省外快速增長，21H1占比達61%。公司21H1省內收入47.18億元，同比+27.4%，省外收入72.94億元，同比+96.9%，公司全國化穩步推進，21H1占比達60.7%。環山西進入收獲期，費用投入下降，依舊維持較高增速。調研顯示，山東市場費用投放由17年25%下降至21H1不足10%，上半年依舊翻倍以上增長，京津冀、內蒙、山東等市場也有60%以上增長。長江以南市場持續投入，江浙滬皖粵翻倍以上增長，公司勢頭正足。21Q2末經銷商數量3147，增加251家，主要是汾酒省外及竹葉青酒經銷商增加，同時成熟區域經銷商結構也在不斷完善。

預計H2夯實渠道建設，優化經銷商結構，持續推進南方市場拓展，預計H2收入增速20%以上。展望H2，公司全年任務完成難度低，下半年將更有精力完成市場調節，穩扎穩打夯實渠道建設，同時不斷優化現有經銷商結構。區域拓展方面，公司全國化步伐不斷提速，下半年繼續攻克南方市場。全年有望在完成30%的基礎上有一定超額增長，預計下半年收入可以實現20%以上增長。

風險提示：長江以南市場拓張不及預期、高端產品消費者培育不及預期，行業需求下行。(原標題：【招商食品】山西汾酒：Q2凈利率提升業績彈性大，全國化進入收獲期)