8月20日，水井坊股價一字跌停，成為當天白酒板塊唯一的跌停股。不過，雖然一字跌停，但水井坊當日成交額達3.2億元，約為上周五成交額的4倍。

怎么回事呢?細查公告，問題很可能出在剛剛收官的要約收購上。

8月9日，上證報曾刊發《一大波要約收購來了，“套利空間”看著誘人，但真實賬本該這么算》，對要約收購的套利博弈進行了多維度解讀。文章指出，要約收購套利成功與否，與公司質地、股權結構、股東意愿、發起人實力、市場波動等多種因素相關，背后的博弈錯綜復雜。

剛完成要約收購事項的水井坊，自然是一個極佳的觀測對象。

水井坊實際控制人帝亞吉歐，本次擬通過部分要約方式增持20.29%的股份，要約收購價格為61.38元/股，截止日為8月10日。此前，帝亞吉歐通過水井坊集團已持有上市公司39.71%的股份。

因最后3個交易日內預受股份不得撤銷，博弈往往是最激烈的。資料顯示，8月8日至8月10日，分別有占公司總股本5.57%、7.39%和24.46%的股份預受要約，最終，預受要約賬戶總數為9292戶，預受股份總數達2.47億股。

由于帝亞吉歐的收購目標僅9912.78萬股，意味著預受要約股東僅約40%的股份被收購，剩余60%股份被“退回”。

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那么，股東套利成果幾何?

我們以水井坊8月10日的收盤價(53.09元/股)為機會成本價來測算，40%的股份以61.38元/股的要約價被收購，該部分股份的投資回報鎖定為15.6%。

此時，該股東的整體盈虧情況，需看另60%股份的收益情況。

據公告，水井坊8月10日要約收購到期后停牌，8月14日復牌。容易忽視的一個事實是，復牌那天，預受股東的另60%股份還未“解禁”。

為什么?因為按照要約收購程序，在披露預受結果后，還需幾天時間進行股份清算過戶。這期間，預受要約股東所持剩余股份尚未解除臨時保管，無法在二級市場拋售。

水井坊8月18日公告，于8月17日完成了本次要約的清算過戶手續，帝亞吉歐及其關聯方已合計持有水井坊60%的股份。

所以，8月20日，才是水井坊預受要約股東所持剩余股票“解禁”可交易的日子。理論上，當日“解禁”的股份總量達1.48億股之多(2.47億股乘以60%)。從當天盤面看，顯然有相當部分的股東選擇了拋售股份……

說重點!尋求要約套利的股東到底盈利了沒有?

從二級市場看，8月14日復牌到8月17日，水井坊股價跌幅超過10%，20日跌停板股價為42.45元/股。如股東在跌停板上出逃，以其機會成本(8月10日的收盤價53.09元/股)計，該部分股份的虧損幅度達20%!

總結一下。若以8月10日的收盤價為持股成本，8月20日拋售股票，股東的套利結果是：40%的股份盈利15.6%;60%的股份虧損20%，實際上賬戶整體虧損了約6%(前提是在跌停板上出掉了)。

以同樣的方法測算寧波中百(維權)的要約收購。該公司要約截至日的理論最大套利空間高達30%，但最終的收購比例很低(15%)，整體來看，若在“解禁”首日售股，股東的整體盈利幅度也極小。

所以，弱市之下豈有無風險套利?很多時候，你看到的“迷人”利好，可能只是海市蜃樓般的幻象。