食品飲料業績增長居前,白酒業績持續釋放。2018 年一季度食品飲料板塊收入和利潤增速在申萬一級行業中位居第10 位和第7 位。白酒板塊業績繼續高增,在食品飲料子板塊中收入和凈利潤增速均位繼續居首位。指數疲弱但白酒仍有相對收益,持倉比例小幅回落。年初以來白酒板塊下跌4.52%,跑贏大盤2.02 個百分點(截止5 月4 日),跑贏滬深300 指數1.84 個百分點,仍有相對收益。從基金持倉的角度來看,2018 一季度白酒基金持倉比例為3.97%,環比下降0.94pct。

收入端:高端、次高端維持高增速,地產酒龍頭增長提速,繼續驗證行業景氣延續。行業龍頭保持理性,部分公司治理更上層樓。茅臺穩價政策執行效果良好,高端酒價格和庫存泡沫不明顯,有助于后續行業增長的持續性。五糧液定增塵埃落地,綁定核心員工和經銷商的利益,有助于持續推進和落實生產和銷售層面改革。瀘州老窖2018 年執行“國窖+特曲”并重的策略,舉辦太廟祭祖等活動提升品牌拉力,同時優化管理體系,渠道推力持續增強。次高端白酒區域擴張進行時,跑馬圈地營收快速攀升。水井坊“5+5+5”戰略持續推進中,2017 年以來終端零售價和渠道毛利逐漸提升,各地經銷商對水井坊的反饋積極,發展動力十足。山西汾酒省內結構升級明顯,省外重點突破河南、河北、山東等地區,實現品牌復興。地產酒龍頭表現亮眼,消費升級助力營收加速增長,利潤釋放超預期。一季度洋河、古井、口子、今世緣收入增速超市場預期。洋河股份產品結構提升明顯,M3 有望復制海之藍的成功,發展為400-500 元價位段的全國化大單品。古井、口子、今世緣200-400 元價位段的產品放量明顯帶動營收加速增長。地產酒的營收增速不及次高端,但2018 年是其結構升級最好的年份,迎來提速“春天”。

利潤端:利潤增速普遍高于收入增速,次高端增速最快。Q1 高端酒利潤穩健增長,增速基本與營收同步。地產酒Q1 利潤增速高于市場一貫思維預期,主要系產品結構優化和費用率回落;次高端整體連續5 個季度利潤增速高于30%,彈性仍最大。利潤增速主要由收入增速、產品結構、營銷策略和運營管理效率決定。

從產品結構看,洋河(夢之藍)、山西汾酒(青花20/30)、舍得(品味舍得)、瀘州老窖(國窖/特曲)、水井坊(典藏、井臺)憑借中高端產品占比提升,毛利率同比上升幅度位居前五。從營銷策略的角度看,在次高端價位段省外品牌和本省品牌的攻守戰正在進行。水井坊(贊助國家寶藏)、瀘州老窖(太廟祭祖)等公司通過廣告營銷不斷拔高品牌力,一季度仍維持較高的銷售費用。從團隊管理效率的角度看,多數白酒企業效率提升,隨著營收的增長一季度管理費用率有所下降。

營運質量:營運指標良性,蓄水池依舊明顯。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖現金流入與收入的比值近三年高點分別出現在16Q3(比值為1.68)、16Q4(比值為1.35)、17Q3(比值為1.20)。預收款蓄水池依舊明顯,良性回歸有利于行業長期發展。茅臺穩價政策減少囤貨需求,導致預收款略有下降。2018 年茅臺將穩價作為發展的第一要務,穩價減少囤貨需求使預收款理性回歸到合理水平,有利于行業長期的良性發展。

投資建議:看好行業結構性景氣繼續,推薦價格帶優勢龍頭和銷售結構優化明顯,業績增速提升標的。地產酒洋河古井口子窖,次高端汾酒水井,高端茅五瀘。

風險提示:業績波動,預期過高,估值分歧,市場風格和情緒。