事件

山西汾酒發布年報：

2014年公司實現營業收入39億元，同比下滑35.7%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.6億元，同比下滑63%，基本每股收益0.41元，業績基本符合我們預期。鑒于2015年行業調整及公司將加大市場開拓力度，故暫不進行利潤分配。

簡評

汾酒收入端見底，單四季度同比環比改善顯著

前期我們預計汾酒全年銷售有望達到40億元，其中四季度收入10億元，但實際Q4收入9億元，略低于我們預期。不過年底公司預收帳款較三季度增加接近1億元，且絕對額達到3.9億元，處于較高水平，在當前渠道相對謹慎態勢下，這部分預收反應的是終端真實的銷售情況，預計將在1季度進行釋放。由此，公司扭轉了連續6個季度收入同比下滑的趨勢，汾酒收入端見底基本可以確認!

1)去年二季度以來實施控貨清庫存效果不錯，年底汾酒基本完成了渠道去庫存化;

2)去年汾酒整體銷量基本持平，而全年收入下滑35.7%，可見主要是產品結構調整。據調研，一季度青花系列恢復不錯，前兩個接近500噸(去年全年僅800噸)，渠道價格維護也相對良好，10年老白汾也有不錯增長，而低端玻汾則持平，說明汾酒產品結構調整基本到位。

產品結構調整基本到位，毛利率下滑7.6個百分點

2014年公司毛利率為67.8%，同比下降7.6個百分點，主要由于產品結構下移，其中次高端青花系列銷售僅900噸，較2013年縮減一半，收入占比也從24%下降至17%;而老白汾系列和玻汾收入占比大幅提升，導致汾酒毛利率出現了較大幅度的下降。除了由于次高端市場萎縮，實際需求下降原因外，去年還存在渠道庫存本身結構偏向高端，導致青花系列更多的銷售在于清理庫存，而實際動銷的情況應該比財報表現的要好。我們預計今年在渠道順暢的背景下，青花汾酒的恢復會比較顯著。

費用率大幅提升，凈利率降至歷史地位

公司2014年銷售費用11.1億，管理費用4.5億，費用率分別為28.5%和11.4%，同比上升1個百分點和4個百分，導致公司凈利率下降至9%，較2013年下降7個百分點，為2003年以來的最低點。2015年公司強調費用精準投放，提升費用對銷售的帶動，對比行業內銷售費用率，在一二線白酒企業中，汾酒目前僅低于古井貢酒和老白干酒，而就山西市場的競爭格局相比安徽和河北更有利一些，汾酒大比例的費用投入，也是去年處于深度調整的主要癥狀，而白酒企業往往利潤彈性很大，2015年汾酒收入回歸增長通道，而費用增長比例將低于收入，利潤率也將呈現快速回升態勢。

盈利預測與估值：

我們堅持認為汾酒是2015年底部復蘇品種，具備業績和市值彈性。我們預測2015-2017年收入增速為17%、18%、11%，凈利潤增速28%、55%和27%，EPS分別為0.53元、0.82元和1.04元。目前汾酒股價22.65元，對應2015年市盈率為42倍，有些投資者質疑目前汾酒的估值水平偏高，主要因為公司還處于調整底部，2014年凈利潤僅3.5億元，而這相當于09年水平，而09年的收入僅21億元，白酒企業的利潤彈性往往較大。對比茅臺、洋河、五糧液，雖然汾酒有全國化的基礎，但目前作為二線的區域龍頭，收入上還有很大的增長空間，且2014年下滑嚴重，短期存在市場恢復的迫切要求;從長期看，對比古井、老白干，汾酒作為清香鼻祖，品牌力度很強，行業調整期市場萎縮40%，利潤下滑70%，同期古井和老白干收入不降反升，當然不可否認汾酒在體制、組織及團隊的市場運作能力上存在較大差距，但也說明公司在管理上還有很大的提升空間。

目前汾酒收入端見底，我們預計公司在二季度也將步入利潤回升的通道。營銷改革繼續深化，新到位營銷總監對市場有一籃子改革方案，但與汾酒還需磨合，實施節奏較慢，雖然目前存在業績與改革的矛盾，但我們認為市場的競爭壓力會迫使汾酒采取更市場化的方式去解決發展難題。此外，關于混改，公司內外部積極性處于歷史頂峰，預計汾酒會從集團層面推進，但整個山西對于國企改革推進速度比較慢，但體制問題解決汾酒將釋放出很大的活力和空間，進而展現出更大的市值上升空間，調高評級至“買入”，目標價28元。