青島啤酒公布2015年報,扣非后低于預期、業績繼續承壓。2015全年公司實現銷售收入276.3億元,同比下滑4.87%億元;實現歸屬于上市公司股東凈利潤17.13億元,同比下滑13.92%,扣非后凈利潤為10.53億元(出售宏基偉業、壽光晨鳴),同比下滑大幅37.02%。單就Q4來看,公司實現收入33.2億元,同比持平,凈利潤為3200萬元,同比增加83%,扣非后虧損4.69億元,同比下滑50%。同時,公司公布2015年度利潤分配預案,每股擬派股利現金0.39元(含稅),分紅率為30.7%。

全年銷量下滑超過7%,規模效應降低致使毛利率趨降。受宏觀經濟放緩、整體消費低迷以及啤酒消費人群結構調整等影響,2015年國內啤酒銷量4716萬千升,同比下降5.1%,已連續兩年出現負增長,并創近五年新低。公司2015年實現銷量848萬千升,同比下降7.36%,其中主品牌銷量416萬千升,同比下滑7.56%,為數不多的亮點在于高端產品銷量174萬千升(鴻運當頭、奧古特、經典1903和純生、聽裝、小瓶啤酒等),實現微增。單就Q4消費淡季來看,公司實現銷量94萬千升,同比下降6%,銷量降幅環比三季度縮小。公司銷量下滑一方面源于國內啤酒整體消費的減少,另一方面則源于與百威等海外巨頭的競爭加劇(公司主品牌與百威定位接近),我們看到在百威較為強勢的華東和華南地區,公司收入下滑最為明顯,幅度均達到兩位數。銷量的下降致使公司規模效應降低,在原材料價格基本保持穩定的前提下,公司噸酒成本提升,毛利率有所下降,同比下降0.59個百分點。

費用投放仍然保持較高水平,凈利潤下滑幅度持續擴大。公司扣非后凈利潤同比下滑37%,主要原因在于銷量下滑較大,而對費用的投放仍然保持較高水平,同時公司身為國企,對管理成本的管控能力相對較弱,2015年公司銷售費用率提升1.81個百分點至21.37%,管理費用率提升0.42個百分點至5.11%。

尤其是Q4,公司扣非后虧損達4.69億元,創歷史最高水平,同比下滑超過50%。對于啤酒企業,四季度為消費淡季動銷不暢,營收環比會出現大幅下滑,但一般銷售費用的投放仍具有延續性,所以通常導致Q4出現虧損,從公司歷年表現來看,四季度大多時候也出現虧損,季節性特性比較明顯。但今年虧損幅度尤其較大,一方面在于銷售情況確實不佳,另一方面在于整合三得利所致,其2015年虧損超過3個億,Q4單季公司銷售費用率達到32.95%,同比提升11.83個百分點,管理費用率達到12.59%,同比微增。

行業拐點尚需時日,公司改善仍需等待。2016年3月2日華潤宣布回購SABMiller所持雪花股權,驗證我們之前判斷,國內啤酒行業競爭格局短期難以改善,行業集中度很高但相對市占率差距仍然不大,行業凈利率拐點、噸酒價值提升尚需時日。國內啤酒行業未來2-3年內可能仍然處于調整期,而國內啤酒企業大多為國企,機制、管理等方面都不具優勢,在百威等海外巨頭的沖擊下,以及進口啤酒(2015年進口量達53.83萬千升,同比大幅增加59.4%)、精釀啤酒的興起下,國內啤酒廠商的競爭壓力越來越大。期待國內啤酒企業之間的整合帶來行業格局的改變,同時期待公司本身機制在國企改革大背景下的轉變,否則,即使渡過行業自然調整期,公司以后的處境可能仍然相對艱難。

目標價29.7元,“增持”評級。預計公司2016-2017年實現營業收入275.9、279.2億元,歸屬于上市公司凈利潤為16.1、16.3億元,對應EPS為1.19、1.21。目標價29.7元,對應2016年25倍PE,維持“增持”評級。