關注1：2014年是去庫存年2014年公司全年處在去庫存的階段，年底經銷商庫存水平已經下降到合理狀態(平均2個月庫存量)。青花瓷系列2014年收入平均下降40%-50%，青花瓷30年收入下降60%，青花瓷30年正常銷量2000噸以上，2014年1000噸。2013年青花瓷20年銷量4000-5000噸，2014年青花瓷銷量只有2000多噸。玻汾2014年前三季度銷量達到1.4萬噸，同比增長40%，玻汾大幅增長主要因為山西省內消費結構下降。團購和定制酒只有2億元左右，團購收入占比也下降到底部。

關注2：2015年推進“1+1+N”產品結構2015年產品結構打造1+1+N的模式，包括1——青花瓷15年、1——甲等老白汾和N——汾酒其他系列酒。青花瓷15年是定位在200-300終端價的中檔產品，主要鋪全國市場。省內市場青花瓷將用25年產品做替代。相比青花瓷20年和30年，15年和25年的價格都要降低一些。青花瓷15年的經銷商會有一部分老經銷商和一部分新經銷商混合搭配。甲等老白汾2014年銷售了幾百噸，2015年會在全國繼續招商。

關注3：銷售區域重新規劃，外聘營銷總監公司原董秘劉衛華先生上任銷售公司總經理后對銷售區域重新劃分為包括華北、華南、華東、華中、山西五個營銷事業部，以及三個直轄區。五個事業部劃分完成后，最大的改變有兩點：外聘營銷總監和下放渠道費用權限。五大營銷事業部的營銷總監采取外聘的形式，營銷總監底薪30-50萬，其余看業績提成。對于外聘營銷總監的考核主要是市場類指標，總體要求是汾酒能在當地市場占有率達到前三甲。營銷事業部的總經理是由銷售公司副總經理兼任，主要是起到監督作用。分工上，營銷總監具體負責銷售具體事項，總經理統管監督。外聘的營銷總監在汾酒銷售公司歷史上也沒有，對汾酒渠道擴張還是有利的。

汾酒銷售公司之前的銷售費用采用集權模式，各個地方銷售費用使用均有銷售公司層面統一安排，現在成立營銷事業部后，渠道費用權限下放到營銷事業部營銷總監層面。銷售公司負責的是央視、衛視等平面媒體、門戶網站這些全國性廣告活動費用投放。費用權限的下放也是為了配合外聘營銷總監工作，費用權限下放有利于實施更靈活渠道策略。

關注4：公司改革暫時還無實質進展山西汾酒改革目前還在前期調查研究的階段，在集團層面已經成立了改革辦公室，汾酒改革也是集團公司董事長李秋喜的工作重點。但我們認為汾酒的改革可能會面臨兩方面的困難，從山西省經濟環境看，煤炭經濟是國資委資產重點，汾酒改革對山西省經濟影響效果較小。其次山西省整體國企改革節奏慢，山西省國資委還沒有具體可實施的方案。我們對于汾酒改革的前景看好，考慮山西汾酒所處的改革環境，推進改革的速度可能不會很快。

結論：

2014年公司對渠道庫存進行了清理，造成銷售收入和凈利潤的大幅下滑，尤其前三季度，四季度預計收入下滑的速度已經得到控制。公司原董秘出任了銷售公司總經理，劉總之前并無銷售部門經驗，但劉總在用人、內部管理以及改革等方面擅長，銷售公司已經在劉總帶領下開始實施改革，包括市場調整、外聘營銷總監、下放費用權限以及產品結構調整等一些列措施，我們看好汾酒銷售模式改進。雖然山西汾酒改革目前還無實質性進展，但我們認為2015年將是公司改革元年。預計公司2014年-2016年的營業收入分別為38.1億元、41.9億元和46.7億元，歸屬于上市公司股東凈利潤分別為4.6億元、5.4億元和6.5億元，每股收益分別為0.53元、0.61元和0.74元，對應PE分別為41.35X、35.64X、29.45X。上調公司投資評級至“推薦”評級。