隨著金徽酒年報的披露，上市的19家白酒企業2016年的經營業績已經全部出爐，增長成為其中的主旋律。

19家上市酒企中，除了金種子酒、伊力特、青青稞酒和*ST皇臺的凈利潤呈現下滑之外，其余15家企業全部實現了正增長，其中沱牌舍得增速超過10倍。

不過，白酒企業業績增長并非完全依靠內生性，更多是以擴大經銷商規模為依托，從而實現渠道快速擴張帶來了業績的高增長。如果渠道規模擴張后期導致產品滯留渠道，那么這種增長就要小心了。

增收不增利

隨著金徽酒等4家酒企近兩年的上市，上市白酒企業的規模迅速擴大至19家，伴隨著行業的回暖，曾經的“喝酒”行情再現股市，以貴州茅臺(600519)為首的一批酒企股價紛紛創下上市以來的新高。

上市酒企股價之所以能迭創新高，與其回暖的業績不無關聯。從2016年的年報來看，上市酒企的業績正在逐漸接近曾經的歷史高點。

根據統計，2016年，19家上市白酒企業歸屬母公司股東的凈利潤合計為364.55億元，同比增長了10.66%，與上一年增速相比略有提高。與行業景氣度最好的2012年相比，包括茅臺在內的8家酒企凈利潤創下了新高，不過這8家企業中只有4家上市超過兩年，其余4家凈利潤創新高的酒企全部來自金徽酒等4家近兩年上市的公司。

統計金徽酒等4家酒企IPO時披露的數據，2012年，19家酒企的總收入合計為1232.32億元，2016年已經達到1319.8億元。從收入上看，酒企已經實現了回暖并創下新高。

不過與行業相比，上市酒企的表現并不突出。國家統計局的數據顯示，2012年，規模以上白酒企業累計完成銷售收入4466.26億元。到了2016年，這個數字增長到6125.74億元，增幅達到了37.16%。

而這五年時間，19家上市酒企收入不過增加了百億元的收入，增幅只有7.1%，這些全國性和區域性的龍頭酒企并沒有跑贏行業增速。

收入雖然已經刷新了2012年的紀錄，但凈利潤的表現并沒有這樣優秀。2016年，19家酒企歸屬凈利潤合計只有364.55億元，與2012年的400.96億元相比，雖是最接近的一年，但還有著不小的差距。

實際上，在剔除了金徽酒等4家酒企的影響后，原來15家上市酒企的業績差距將進一步拉大。2012年，已經上市的15家酒企合計歸屬凈利潤為383.91億元，2016年則為340.13億元，兩者之間的差距更加明顯。

如果上述19家酒企在2017年仍能保持上一年的平均增速，那么這19家酒企的合計凈利潤有望在2017年刷新歷史紀錄。這要拜金徽酒等4家新上市的酒企業績全部創新高所賜，否則酒企的沖刺只能寄望下一年了。

那么，為什么新上市的酒企能保持更高的增速呢?從口子窖(6035**)年報和招股書中披露的經銷商情況，投資者或許可見一二。

鋪貨式增長

口子窖2016年年報顯示，公司當年實現收入28.30億元，同比增長9.53%;實現歸屬母公司股東的凈利潤7.83億元，同比增長29.41%。無論是收入還是凈利潤表現，都是公司的最好水平。

在年報中，口子窖公布了公司當年年末的經銷商數量。2016年年末，口子窖在安徽省內新增4家經銷商，經銷商數量達到348個，省外減少58個，經銷商數量為274個。

經銷商數量的變化直接帶來銷售收入的變化。2016年，口子窖在安徽省內的銷售收入為23.14億元，比上一年的19.64億元增長了17.84%;省外市場實現銷售收入4.67億元，比上一年5.76億元的銷售收入減少了18.97%。

從口子窖的招股書也可以清晰地看出這樣的變化。2012-2014年，口子窖省外的經銷商數量分別為357家、342家和324家，公司這三年省外的收入分別為9.65億元、8.84億元和6.25億元。如今省外經銷商下降到不足300家，省外的營業收入已經不足最初的一半水平。

迎駕貢酒(603198)比口子窖上市早了一個月，公司2016年營業收入為30.38億元，歸屬凈利潤為6.83億元，凈利潤雖然表現不錯，收入卻止步不前。

招股書顯示，2012-2014年，迎駕貢酒的經銷商數量分別為785家、882家和1004家，迎駕貢酒的收入在2013年達到最高的33.95億元，之后經銷商規模的擴大并沒有帶來收入的增長。

2016年年末，迎駕貢酒經銷商數量僅剩下728家，這還是公司在年內新增了92家經銷商的結果，即公司2015年年末經銷商還不足700家，大規模的渠道擴張并沒有帶來收入的持續增長，這或許是迎駕貢酒大規模收縮戰線的主要原因。

這種鋪貨式增長在酒企中并非個案。2016年，多數上市酒企都公布了公司經銷商數量，其中包括口子窖在內的11家酒企直接披露了經銷商數量及其分布，五糧液(000858)等7家沒有披露這一數據，酒鬼酒(000799)雖未直接披露，但表示“湖南省簽約核心店426家，直控終端動銷”。

在披露經銷商情況的11家酒企中，只有口子窖和水井坊(600779)的經銷商數量呈現下降走勢，不過兩家公司的情況各有不同。如前所述，口子窖經銷商減少的原因在于公司收縮戰線，省內的渠道還是處于擴張中，降低的是省外市場渠道。

而水井坊渠道大規模變動在于公司改變了銷售模式。公司渠道原本采用總代理制、扁平化分銷、與帝亞吉歐合作等三種模式，如今水井坊將直營模式逐步改成省代模式。因此，從白酒主流模式來看，公布渠道數量下降的也不過口子窖一家而已。

渠道擴張是酒企的主流，渠道擴張的直接結果就是推動銷售的增長，在渠道不斷擴張的同時，收入同步增長是理所當然的，如果渠道增長的同時收入增速難以匹配，那么這樣的無效擴張最終也將遇到口子窖那樣的結果，即收縮非強勢市場。

渠道的增加意味著酒企需要從強勢市場向弱勢區域擴張，對于茅臺等一線龍頭來說，這種全國化戰略遇到的挫折或許要小，但對于堅守某個省份的地方酒企來說，全國化遠非易事。

全國化受挫

在2016年公布的銷售渠道擴張中，老白干酒(600559)的擴張規模僅次于沱牌舍得。根據公司年報，2016年，老白干酒在河北省內的經銷商數量新增了114家，期末數量為795家;省外新增123家，期末經銷商數量達到880家。

老白干酒省內外經銷商合計1675家，在披露數據的上市酒企中，渠道數量僅次于貴州茅臺，但顯然老白干酒的銷售收入不過是茅臺的零頭而已，茅臺的經銷商數量也不過2331家。

老白干酒的業績釋放無疑是當初市場最為期待的事情之一。在改制之前，市場一直質疑老白干酒的管理層人為壓低了公司的業績，激勵不到位成為公司發展的掣肘。

2014年12月，老白干酒終于推出了包含員工持股、經銷商和戰略投資者參與的定增計劃，公司擬以23.58元/股，定增3500萬股募集8.25億元，用于償還銀行貸款和補充流動資金，一年以后增發完成。

隨著激勵到位，市場和機構一致認為老白干酒將進入業績釋放期。事實也是如此，2015年和2016年公司的凈利潤增速都在兩位數以上。在收入并沒有明顯增長的前提下，毛利率的提升和稅率的下降是公司凈利潤增幅放大的原因。

2015年和2016年，老白干酒的收入增速分別為10.75%和4.39%，導致公司收入增長放緩的原因在于省外市場并沒有實現預期增長。2016年，在省外渠道新增123家的情況下，公司收入反而減少。

年報顯示，2016年，老白干酒省外市場實現收入6.**億元，同比減少了23.71%，省內市場實現收入17.29億元，同比增長了23.06%。公司或許可以用預收賬款來解釋這一情形，期末8.41億元的預收款較上一年末的4.47億元增長了近九成，問題是市場無法驗證這些預收款是否全部來自省外。

這種下滑在2017年繼續呈現。2017年一季度，老白干酒在省內的白酒收入為6.23億元，同比增長41.59%;在省外的收入為6456萬元，同比下降71.78%。而此時，公司在省內和省外的經銷商隊伍分別增加84和46家，達到879家和926家。

實際上，如果扣除茅臺、五糧液和洋河股份(002304)三家一線龍頭的預收款，其余16家上市酒企的預收款合計為79.97億元，較上一年的69.13億元增加了不過10億元左右，渠道大規模的擴張并沒有給地方酒企帶來明顯的增長。

而茅臺等三家龍頭企業的預收款增幅則高達1.4倍，行業已經呈現強者恒強的局面。

無論是新上市的口子窖和迎駕貢酒，抑或是股權激勵到位的老白干酒，這些區域龍頭在省外市場的擴張全都遇阻。在渠道擴張而動銷難以為繼之時，這種鋪貨式成長是否走到盡頭了呢?