中國人的社交中，獨有的特色之一非酒桌文化莫屬。從古到今無酒不歡的社交文化中，白酒一直發揮著重要的作用。但近年來，市場上曾經多次掀起了人們對白酒的質疑，每次大家都會質疑當今時代還是否需要白酒。尤其是12-13年三公消費被嚴厲打擊的時候，白酒這個行業已經被無數人看衰。但是如今到了2019年，茅臺(600519,股吧)仍然是所有人眼中的神話，五糧液(000858,股吧)、國窖1573、夢之藍、古井貢酒(000596,股吧)、青花汾酒等等一直都出現在人們的視野里。白酒的熱度從來沒有消減反而愈演愈濃，在中國人的商務應酬中、親友聚會中，白酒都是不可或缺的組成部分，唯一有同等屬性的紅酒似乎也沒有對這樣的場景造成相當的沖擊。
其實白酒的不可替代是有原因的，不僅是文化，白酒的工藝與口味才是更核心的因素。我們日常生活中見到的威士忌、伏特加等洋酒，發酵用發酵罐與酵母。用的不銹鋼發酵罐與銅制蒸餾器的確比中國白酒設備好，但是酵母單一、 發酵力大、發酵快而充分、耗糧率低、香味成分少、大分子多。相對來說中國的白酒用麥曲中的酶糖化淀粉、麥曲中滋生的微生物菌群發酵酒精、固態堆積敞開式發酵，發酵時間長、耗糧率高、香味細膩豐富、沒有大分子團。尤其是國酒茅臺，一年一個生產周期，端午踩曲，重陽投料，八次加曲、九次蒸煮、七次取酒，再按七輪次、三典型體、不同年份、陶壇陳釀3年以上，新老勾兌再存一年方灌裝出廠，酒體柔和、綿軟、芳香突出。
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在資本市場中，白酒行業也是獨一無二的存在。整個A股市場的二十幾年來，白酒企業曾經給投資者帶來了百倍的收益。目前整個白酒板塊市值萬億以上，貴州茅臺就獨占7000多億的市值。而白酒企業的獨特屬性也成為全球投資者的鐘愛，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河股份等一直是QFII最喜歡的標的。
但是在2018年，這個股市投資人失意的一年里，A股重倉白酒的人無疑是悲慘的。去年此時此刻一定不會有人想到，白酒會成為18年從最高點回落40%的板塊。17年涌現的一批價值投資者們，也沒想到這么快就被白酒股持續打擊自己的信念。
新年伊始，茅臺公告18年收入750億元左右，同比增長23%，明年計劃收入增長14%，比18年下半年市場的悲觀預期要好很多。作為行業風向標的茅臺依然呈現著穩健增長的態勢，似乎給市場中偏好白酒的投資人吃下了一個定心丸。所以18年的白酒神奇不在，19年白酒會卷土重來嗎?
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白酒雖好，但逃不過周期
白酒有一個最好的屬性定位，叫做沒有保質期的消費品，這一點就決定了白酒的生產、銷售和消費者的消費完全與其他消費品不同，購買白酒的消費者，除了滿足消費需求，還增添了投資需求。同時，白酒又是中國少有的存在文化定位的消費品，所以白酒行業又是一個能通過講故事打造品牌的行業，經過了幾十年的發展，如今白酒的消費又增添了一層“面子消費”，成為社交應酬的潤滑劑，這一點目前也只有少數場景會被紅酒替代。白酒的消費場景，不僅在家庭聚會、朋友聚餐出現，也出現在了商務洽談、政務談判的飯桌上，還出現在了眾多人的禮品單中。但就是這種有很多獨一無二特質的行業，也逃不過周期的宿命。
拉長我們的視角，從有統計數據以來，白酒行業經歷過兩輪長周期。第一輪上升在1990-1998年，這段時間白酒行業穩定成長，背后核心驅動力是從計劃經濟向市場經濟轉型;第二輪上升在2003-2012年，白酒行業經歷了黃金十年，即使金融危機都沒有給行業帶來太多增速的打擊，這次背后的核心驅動力是國企改革及加入世貿組織后的經濟高增長。
在這期間我們也看到兩輪下跌，第一次在1998-2002年，主要背景是 98 年亞洲金融危機和國內國企的困境;第二輪大幅下挫期是2012-2015年，這背后是白酒行業是“三公消費”的打壓。從大周期的視角看，白酒行業永遠是和經濟環境和政策環境相關聯的。所以我們看到了當國企經歷99年前后的困境時白酒產量開始負增長，經歷三公消費的打壓白酒行業又直線下跌。
白酒股價周期背后，最根本上是市場對于白酒估值的周期性變化，市場對于白酒板塊的估值實質上又與經濟高度相關。實際上從歷史表現看，白酒行業的利潤表現與CPI表現趨勢高度相同。而從白酒企業的表現來看，經濟傳導到消費，到白酒需求，到渠道庫存，再到企業銷售，整個傳導鏈條反映到財務報表上一般需要半年的時間。所以每一輪的白酒周期，都是從估值修復開始，經歷估值與業績的雙擊，再經歷估值穩定賺業績增長的錢，最后估值業績雙殺。復盤近兩輪白酒周期都是這樣的表現。這也解釋了每一次為什么會有一段時間指數與估值的背離。
14-15年以來，白酒行業整體已經進入了量增很小的階段，行業似乎不再像黃金十年一樣高速增長。市場當時也對白酒行業有過質疑，很多聲音覺得白酒在受到打擊后已經成為了一個下行行業。然而，作為股票投資者看到的是，從14年年初到17年年底，4年來白酒指數的漲幅達到了360%以上。所以事實上，白酒雖然不再全面繁榮，但仍然是結構繁榮的行情，消費升級和品牌集中提升是這一輪驅動行業持續上行的核心因素。公開資料顯示，2016年，19家白酒上市公司全年收入為1367億元，凈利潤為388億元;2017年，19家酒企全年營收1731.3億元，同比增長26.6%，實現凈利潤為559.5億元，同比增長44%。
但是隨著18年下半年開始宏觀經濟放緩，白酒的周期性又顯現出來，估值率先回落，然后逐漸反映到企業報表端，目前可以預見到19年上半年整個企業的財報表現都不會樂觀。可以說14年以來白酒行業進入了新周期。
步入新周期的白酒行業，新的機會將怎樣到來呢?
首先最核心的就是要關注現在白酒行業與十年前的區別在哪里。
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新周期的結構性機會
這幾年我們身邊都能感受到這樣的變化：茅臺、五糧液這種“國酒”更多地出現在餐桌上，宴請中大家原來用的天之藍變成了夢之藍，聚會中大家喝的地方酒變成了品牌酒，就連縣級城市大家過去喝的“散白”都變成了衡水老白干。高端化與品牌化就是白酒行業目前正在發生的變化。從消費結構上看，高端白酒的需求也從政商需求更多地轉向了大眾需求。
在這樣的新形勢下，白酒傳統的分析框架就會失效。過去由于商務消費+黨政軍消費比重大，白酒表現與固定資產投資以及房地產是高度相關的。然而14年以來數據的表現，基本驗證了目前白酒企業經歷的是大眾消費的崛起和集中度的提升。而總量增幅不大，又說明這一輪白酒的行情并非總量的增長，而是品牌化帶來的擠壓式增長。一句話總結，白酒的新周期背后的不變因素就是大眾消費崛起帶來的擠壓式增長，推動整個行業集中度的提升。
從產品結構角度來看，如今白酒行業基本已經形成了價格帶，每個價格帶都有自己的消費者和對應的消費場景。從15年開始，經濟狀況向好，白酒需求回暖，茅臺、五糧液以及國窖1573作為高端白酒終端零售價持續走高，自身高速發展的同時給次高端和終端白酒品牌提供了足夠的價格空間，帶動了行業整體向上高速發展。產品結構的區隔，使得白酒行業避免了像啤酒行業存在的激烈競爭的格局，同時白酒行業對于地方酒的擠壓空間也是更大的。
在大眾需求的驅動下，白酒企業的酒品類也變得多樣化，現在最常見的就是各大品牌出產的生肖酒。生肖酒的創意完美的集合了白酒的文化屬性，在白酒的消費品屬性上又添加了一層藝術品屬性。生肖酒作為酒企的非標產品，定價更高，需求更旺。逐漸成為了消費者眼中的投資品收藏品，也成為了白酒企業業績的蓄水池。
同樣為了迎合大眾需求，我們看見了更多白酒企業的開始注重產品的營銷。從最常見的來說，17-18年刷爆社交平臺的網紅白酒“江小白”，就是打造了新時代之下白酒的營銷典范。帶有強烈代入感的營銷，似乎又讓以文化為基礎的白酒產品有了新的發展方向。最近我們看到順鑫農業(000860,股吧)成為了北京2022年冬奧會和冬殘奧會官方贊助商，舍得酒冠名了舍得智慧講堂，五糧液旗下友酒與喜馬拉雅FM聯合壯大“友酒朋友圈”，五糧液也鼎力支持了最近大火的綜藝《上新了故宮》。隨著消費升級持續深化，中高端白酒呈現升級型增長態勢，各大酒企紛紛加大IP化動作，探索新消費的營銷模式。
雖然18年經濟下行使得白酒行業開啟了新的一次下行階段，但是行業整體的趨勢不會改變。
黃金十年過后，將會持續是行業高端化與品牌化的發展階段，大眾需求將會成為這一階段的持續推動力。
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機會何時到來?
目前市場上對于白酒，可能有以下幾個關心的問題：
經濟下行對白酒的影響有多大?行業內是否有提價可能?未來的增長點在哪里?什么時候新的機會會來臨?
對于第一個問題，答案是有影響，但是不會像以前那么嚴重。第二部分我們分析過，這一輪白酒的上漲周期，可以看做是上市的名酒企業表現不斷超預期的階段，實質上是行業整體量變化不大的情況下這些品牌酒集中度的提升，背后是消費升級的背景下大眾消費的崛起。所以，當白酒的消費者結構發生變化時，整體就不會像以前由于政商比重過高而受到經濟下行影響那么劇烈。這一輪經濟對白酒的影響，更多的可以看做對可選消費品的影響。所以經濟下行一定會對消費需求造成沖擊，但要好過從前。08年和12-13年，大批白酒企業呈現了負增長，這種情況在這一次的周期里大概率不會出現。
對于第二個問題，我們認為19年提價的可能性很低。就如我們分析的一樣，宏觀經濟傳導到企業財報端，可能存在兩個季度的滯后期，所以我們大多預見到19年上半年，白酒企業的財報表現不會表現很好，核心原因就在于需求不佳傳導到渠道端，積壓了渠道庫存，使得企業不得不進入一個去庫存的周期。在這樣需求向下的趨勢里，高端酒廠家提價的可能性是很小的。而高端酒——茅臺、五糧液、國窖1573如果不能打開價格天花板，下面價格帶的白酒價格也就沒有上漲的空間。
對于第三個問題和第四個問題，我們可以拉長視角去展望。白酒的行情與估值的周期性是密不可分的，而估值反映的則是投資者的預期。這一次，白酒行業的轉機最直接的會來自于大家預期的理性回歸。18年初，各大酒企內部都制定了很高的增長目標，如今的股價表現，實際上可以理解為投資人對白酒企業過高預期的回調。但正如我們之前分析，這一次白酒的新周期有大眾消費的支撐，同時企業也更多地吸取教訓來控制渠道庫存，所以預期回歸合理之時可能就是白酒股價見底之時，這個時間點，大概率會出現在19年中旬白酒企業財報充分反應了悲觀預期的時候。未來我們可能看到的不是像過去一樣幾倍的漲幅幾倍的回落，更可能看見的是整個板塊平穩的增長。白酒的周期一定會被拉長。
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結語
經歷了15-17又一輪爆發增長后，似乎白酒行業又要沉寂一段時間。但是新的變化下，我們似乎可以期待這輪白酒的復蘇能來的更早一些。首先，隨著大眾消費者的比例增加，白酒已經擁有了更多的大眾消費品屬性，隨著各種營銷手段以及產品品類的發展，大眾需求相比過去的政商需求似乎受經濟影響會更小。同時經歷過幾輪周期的白酒企業，這一次對渠道、終端的把控也更強了一些。從銷售渠道來看，茅臺作為行業龍頭已經開始積極發展電商和直營平臺，努力使得渠道發展更為健康。伴隨著19年可能出臺的各種經濟刺激政策，白酒行業這一次應該可以盡早走出低谷。
