公司三季度收入邊際明顯提速，豬肉和地產業務邊際貢獻明顯，白酒業務保持平穩，三季度利潤體量較小，費用率確認節奏影響導致下滑69.7%，波動較大，不過費效優化方向不變，利潤彈性仍具備空間。白酒業務全國化布局有效推進，當前白酒業務仍在全國化紅利期，成長邏輯并未改變，不過體量過百億后，我們認為價格管控問題更須加強。調整19-21年歸母凈利潤預測至10.0、12.8和15.3億元，給予20年30倍PE，目標市值385億元，對應股本調整后目標價52元，維持“強烈推薦-A”投資評級。

報告正文

三季度收入邊際明顯提速，預計豬肉業務邊際貢獻明顯，白酒業務平穩。公司19年前三季度收入110.62億元、凈利潤6.65億元，分別增長20.2%和23.9%，其中三季度收入利潤占全年比重較低，19Q3收入25.46億元，增長34.3%，結合草根調研反饋，白酒業務增速保持平穩，三季度豬肉業務板塊和地產板塊邊際貢獻較大，凈利潤1666萬元，體量較小背景下，大幅下滑69.7%。現金流方面，三季度銷售回款增長39.9%，期末預收款48.26億元，環比中報略下降，繼續維持高位。

三季度利潤體量較小，受毛利率和費用確認節奏影響，波動較大，不過費效優化方向不變，利潤彈性仍具備空間。公司前三季度34.9%，下降3.2pcts，其中單Q3毛利率28.8%，大幅下降3.5pcts，主要受非酒業務板塊增長較快、毛利率較低影響，同時白酒業務給予經銷商產品銷售折扣影響。費用率方面，前三季度銷售費用率9.3%，下降1.2pcts，市場推廣費用有經銷商承擔模式的財務效應顯現，不過單Q3銷售費用率提升2.4pcts至6.7%，費用確認季節性因素影響所致，三季度世園會和冬奧會贊助費合計3000萬元以上。前三季度管理費用率5.4%，下降0.5pct，其中單Q3管理費用率提升0.3pct至7.6%，費用優化方向上仍未變化。前三季度財務費用1.02億元，同比繼續下降，隨著地產業務開發完成剝離，后續有望持續降低。未來費效比仍具優化空間，治理改善有望帶來費用率下降和資產結構進一步改善。

牛欄山全國化有效推進，現階段渠道強推力有望延續，不過百億體量后，價格管控問題須加強。牛欄山品牌全國化布局依然有效推進，一是在光瓶酒市場市占率持續提升，二是在成熟市場(包括山東等)產品結構升級明顯。市場關注消費稅傳聞對牛欄山影響，若執行即便需要公司和渠道共同承擔增收部分，我們認為在渠道ROE較高背景下，酒廠承擔部分影響有限。不過須注意的是，經銷商利潤空間穩定性帶來的渠道粘性，對于大眾品企業持續穩健增長是必要一環，近年來愈發凸顯，因此建議公司在突破百億體量后，更加重視防止竄貨、各地市場價格穩定等問題。

投資建議：短期雖有波動，白酒業務仍在全國化紅利期，維持“強烈推薦-A”投資評級。牛欄山在大眾白酒市場全國化核心邏輯未改，不過體量過百億后，價格管控問題須加強，若內部治理持續改善，相信全國化進程將更有支撐，亦有助于解除估值壓制因素。我們調整19-21年歸母凈利潤預測至10.0、12.8和15.3億元，給予20年30倍PE，目標市值385億元，對應股本調整后目標價52元，維持“強烈推薦-A”評級。

風險提示：需求放緩、競爭加劇、白酒消費稅率提升