方正觀點

1、次高端是行業增長大趨勢，但市場預期仍不充分：18年以來，我們已連續發布三篇深度報告闡述行業投資邏輯以及未來成長趨勢。從近兩年業績以及近期渠道反饋來看，之前提出的判斷和觀點均在逐一驗證中，以古井、今世緣、山西汾酒、口子窖、洋河等為代表的區域龍頭公司，次高端價位均保持了高速增長態勢，占整體收入比重穩步提升。但目前市場對次高端的認知還不充分，白酒行業的發展一定是行業最主流價格帶的成長，從中高端向次高端升級是價格帶平臺型的升級，現在無論從時間還是空間的角度看，次高端的成長尚處于開始階段。

2、憑借深度改革和營銷優勢，古井從復興走向輝煌：古井貢酒在90年代發展高峰期，涉足多項產業的運作，導致企業發展一直徘徊不前。2007年新管理層上任后積極適應營銷環境的變化，08年底推出主打中高端價格帶的80-300元價位的年份原漿系列，通過自我調整和創新，管理和營銷上探索出“嵌入式管理”“三盤互動”等等新的市場運作模式，構建“團購+煙酒店”為核心的競爭策略，從單一的資源競爭走向系統競爭。15年行業走出危機迎來復蘇，公司收入利潤率先企穩向好，2018年/2019前三季度公司分別實現營業收入86.86億元/82.03億元，同比+24.65%/+21.31%;歸屬于母公司凈利潤16.95億元/17.42億元，同比+47.57%/+38.69%，業績連續多個季度保持加速態勢，次高端占比逐步提升，新的成長趨勢已來。

3、發力次高端，聚焦打造古20，布局進一步深入：自16年底安徽省內消費升級呈現明顯加速趨勢，有兩條主線：一是30-50元價位向80-150元價位升級，二是200元以上價位迎來次高端風口，升級行情明顯;2017年下半年，公司在合肥市場開始率先主導次高端價位的培育，效果非常明顯，2018年古8以上產品翻倍增長，并順勢推出定位500元的古20，聚焦資源全力打造和培育，效果明顯，2019年預計全年次高端增速仍將保持在40%以上，銷售規模達到30億左右(銷售口徑)，占整體比重約25%左右。古井貢酒是有堅實市場基礎和完整營銷隊伍的區域龍頭，市場和消費群體穩定，產品定位在大眾主流消費價格帶，抗周期波動能力強，未來隨著次高端價位持續擴容，公司將繼續受益。

4、重啟全國化，省外市場邊際改善：上一輪行業進入調整期后，古井省外發展一直較慢。18年開始，管理層主動調整策略，一方面，更換區域運作團隊，砍掉低端產品，提升品牌形象，加大廣告投放，重點培育百元主流價位和次高端升級產品;另一方面，公司開始省外大規模招商，加速泛區域化布局。從最新情況看，19年以來公司已展現出良好態勢，省外多個區域已重回增長通道。短期看，省外市場對整體業績拖累已明顯減弱，未來隨著次高端占位成功，公司板塊化培育仍存在較大機會。

5、市場深耕進入收獲期，費用率趨勢下行，凈利率持續提升：2008年近10年以來，公司始終保持高費用投放，高舉高打，銷售費用率呈現出逐年遞增的趨勢，2017年開始，公司市場調整成果開始顯現，銷售費用率趨勢下行，2019Q3進一步下降7.3pct至25.8%。一方面，次高端價位爆發帶來的結構升級體現在利潤增速大于收入增速，公司200元以上價位產品發力，產品結構持續提升;另一方面，管理層主動控制費用，規模效應逐步顯現。未來隨著公司市場逐步走向穩固，經營效率進一步提升，我們判斷公司費用率有望繼續保持下降趨勢，利潤增長彈性高。

6、盈利預測與評級：預計19-21年EPS為4.46/5.60/6.94元,對應PE27/22/18倍。經過近兩年的發展，公司各項經營已有明顯改善，銷售團隊激勵持續加大，考核指標也更注重產品動銷和市場良性發展，未來隨著行業分化加劇，我們認為公司還將繼續受益，維持“強烈推薦”評級。

7、風險提示：1)宏觀經濟大幅波動，影響行業需求;2)省內市場競爭加劇致費用大幅上升，影響利潤;3)黃鶴樓發展不及預期;4)省外市場擴張進入不達預期，對沖省內增長，影響總體增速;5)管理層動蕩帶來公司經營持續性受到影響。