要點：上周我們前往公司總部與核心管理層進行了交流，同時跟蹤調研了主要市場石家莊的渠道銷售情況。核心信息如下：

1) 公司重點發力次高端、逐步開始培育高端的思路明確。未來幾年將持續較大的投入在品牌打造與提升上，短期不以盈利為目標，也不單純追求把收入做大。

2) 盡快完成對板城的整合，品牌獨立打造，上延至次高端價位。

3) 河北省內白酒消費升級速度超出預期，城市大眾宴請與縣城商務宴請加速向300~500 元價位升級，但是競爭也在加劇。

我們的觀點：首先，河北省內白酒消費全面向100 元以上升級，我們堅持100元價位以上終端收入未來5 年至少3 倍空間的判斷，達到300~350億元，其中次高端/高端至少增長4 倍，分別達到約100 億元。

其次，公司正在成為次高端產品主導增長，不斷錘煉提升品牌地位的強勢區域龍頭。1)明確次高端主導，高端逐步培育，低端順其自然的發展思路，預計2017~19 年次高端收入達到8.5/12.8/18.3億元，持續50%以上的高增長，目前該價位規模已為省內第一。2)營銷重心從渠道轉向品牌和消費者，通過廣告宣傳、品鑒、宴席等多種形式不斷提升品牌形象、深度開發培育消費者。3)品牌和規模優勢不斷強化，在核心市場表現突出的同時，原先薄弱市場表現開始提升，在部分縣級市場公司次高端單品預計明年達到1000 萬的銷售規模，而今年普遍在300 萬左右。

最后，次高端價位收入占比持續提升，預計19 年達到49%，遠高于16 年的24%，拉動公司整體毛利率至68.5%。次高端帶動2018~20 年公司整體收入增速維持在23%左右，盈利CAGR 69%，凈利率提升至15~20%是大概率事件。考慮到公司高價位產品在省內區域的全面擴張，以及豐聯酒業營銷體系和財務結構的改善，盈利存在一定的超預期空間。

建議：調整2017/18 年營收-0.3%/+0.5%至25.0/30.6 億元，調整凈利潤-1.8%/+2.7%至1.56/2.95 億元，維持十二個月目標價46.8 元，對應豐聯酒業潛在并表后18 年5x P/S。

風險：中低檔酒繼續大幅下滑，將拖累公司財務表現。