過高的經營目標是行業盤整的核心，企業需要重新制定理性的增長目標�？紤]到當前名酒價格并未泡沫化，以及渠道庫存仍處合理位置，招商證券認為企業及渠道經歷1-2個旺季時間重新調整增長預期即可，預期本輪盤整時間預計不會太長。

本輪判斷：盤整而非調整，增速回歸理性

行業經歷自16年以來的復蘇期，18年下半年起受需求放緩影響，企業渠道庫存有所增加，18年三季度上市酒企增速普遍放緩，引發市場對未來行業增長前景巨大分歧，招商證券在本部分重點分析影響當前行業19年發展的內外部因素、潛在催化及探討板塊估值。

(1)外因是推力：經濟換擋沖擊，政策邊際從嚴

外部調節器發揮作用，類似于08-09年。行業當前受宏觀及政策帶來的負面沖擊主要體現在以下兩個方面：

高端消費邊際回落影響白酒終端需求，是行業本輪調整的重要外因。若經濟在換擋期長期疲軟，將壓制白酒消費及上市酒企經營表現。

近期在減稅背景下，白酒消費稅基提高的傳聞引發市場擔憂，這其中涉及到行業收入與財政稅收的博弈，招商證券將保持跟蹤。在09年期間也有征收，不過當時企業通過提價和內生增長良好消化。

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(2)內因是核心：過高的經營目標需要更加理性

部分酒企18年初目標過于樂觀。次高端酒企最為典型，水井坊內部目標70%，汾酒捍衛國資委考核目標，全年收入目標90億，目標實現具有一定挑戰性。相對來說，茅臺洋河目標務實，其中茅臺15%的增長目標毫無懸念，洋河古井十月份已完成全年目標。

Q4控貨去庫存，企業更加理性應對。白酒中秋旺季表現平淡，企業四季度基本都在主動控制發貨節奏，去渠道庫存，保證明年春節增長，洋河古井最典型。企業此輪更加理性，預計制定來年目標時，將重新審視庫存及需求，大概率下調增長目標。

(3)調整應將短暫：庫存/價格依然合理，唯一需要調低的是增長目標

從歷史數據縱向比較看，白酒庫存及價格指標依然合理。行業經歷高速發展后，遇到需求放緩之時，渠道庫存短期增加是必然，08年底行業渠道亦是增加明顯，關鍵看行業在內外部同時調整過程中如何消化。

對比歷史數據，當前庫存明顯小于行業最差時間，處于可控狀態，而經歷過行業調整期的酒企對上輪仍歷歷在目，節奏上已更加穩健消化庫存。另一重要指標——高端名酒價格仍未出現泡沫化。茅臺今年核心在于控價，當前一批價在1650-1750元，相較于上一輪頂峰期間2000元以上一批價，仍處于合理水平，未出現明顯泡沫化。

唯一需要調整的是增長目標，過高的增長預期需要回歸理性。年內各家企業在制定目標過程中分化比較明顯，茅臺洋河等企業較為冷靜，戰略格局思維更佳，穩態增長更為確定。

而本輪增長期啟動相對滯后的次高端公司今年制定目標普遍比較高，但在三季度降速最為明顯，庫存偏高，明年初仍將面臨經銷商打款意愿低、基數高雙重考驗，在終端和渠道的持續負反饋下，大概率下調增長目標。

盤整時間有望在明年年內結束，1-2個旺季已足夠調整企業及經銷商預期。今年四季度至明年春節期間，終端放緩帶來的渠道和企業壓制，有可能給明年上半年帶來增長壓力，最差的情況是經濟持續疲軟，行業見底后沒有反彈動力。

行業內部結構仍處于可控狀態，行業深度調整的概率不大，幅度應較上一輪較小，隨著經濟刺激政策和消費推動政策顯效，行業應能看到改善。招商證券認為行業盤整需要企業及渠道重新調整增長預期，預計需要經歷1-2個旺季時間消化，本輪盤整時間不會太長。

高端品投資策略：握核心，守確定;觀其變，望回歸

行業判斷：盤整而非調整，增長目標回歸理性，行業盤整應將短暫，并為下一輪復蘇再次蓄勢。市場更多關注經濟換擋沖擊、政策邊際從嚴等外在因素，招商證券認為除此之外，過高的經營目標是行業盤整的核心，企業需要重新制定理性的增長目標。

考慮到當前名酒價格并未泡沫化，以及渠道庫存仍處合理位置，招商證券認為企業及渠道經歷1-2個旺季時間重新調整增長預期即可，故預期本輪盤整時間預計不會太長。

市場判斷：當前行業估值已在歷史中樞以下，跟蹤行業邊際催化，期待價值回歸。從股價上，招商證券認為當前核心公司估值已低于歷史中樞，反應市場悲觀預期。茅臺復盤顯示，估值底部將出現在基本面下行壓力放緩、市場盈利預測不再下調之時，預期明年春節到一季報附近預期有望降至底部，估值將會觸底回升。建議繼續緊密跟蹤行業邊際催化，期待價值回歸。白酒消費升級和集中度提升的邏輯并未改變，盤整將為下一輪復蘇再次蓄勢。

投資建議：名酒盈利置信度更高，估值企穩有望更早，超跌品種蓄勢彈性。投資建議上，招商證券認為在盤整期間，目標理性、調整在先的企業盈利預測置信度更高，最典型的茅臺來年增長確定性最高，這包括經銷商巨額利差的緩沖墊，即使終端價回落也不影響報表，反而會讓終端需求大幅放量。另外可靜待行業需求回升，選擇超跌的彈性品種中期配置，當前超跌品種均在蓄勢未來反彈彈性。

重點公司跟蹤

穩健成長品種——

貴州茅臺：高基數回落，供需仍確定。公司三季度發貨量在高基數下同比回落，雖有提價及系列酒增厚報表，業績增速仍低于市場預期。但近期調研反饋，飛天茅臺動銷依然旺盛，經銷商普遍反饋支持公司銷售政策和價格政策，草根調研目前批價仍在1700元左右，終端缺貨情況依然明顯。

19年受制基酒量偏緊，預計來年量增有限，來年看噸酒價格提升貢獻業績，另外近期公司加大對經銷商市場秩序的監督和管理，綜合來看公司仍是白酒供需確定品種。

洋河股份：主動控貨，輕裝上陣。公司10月已完成全年任務，受終端需求放緩影響，公司年底控貨以備來年輕裝上陣。展望來年，公司產品升級趨勢不改，夢之藍占比逐步提升后，拉動公司整體收入增速，同時公司渠道利潤已有改善，內部渠道盈利問題基本梳理完畢。公司是行業能力一流公司，產品結構全、渠道管控深、調整能力強，來年穩健成長可期。

瀘州老窖：調整在先，穩增可期。國窖經過前兩年快速招商帶動高增長，公司今年亦及時發現并應對高增長帶來問題，年中主動調低國窖增長目標，為更長遠健康發展。

在當前行業需求下行背景下，料高端國窖及中高端系列均會受此影響增速有所放緩，但公司今年提前調整布局應對充分，同時公司渠道掌控力較強，通過給渠道和終端較高利潤，形成較強渠道推力，預計來年仍可實現降速增長。

由于國窖在高端品牌中體量最小，亦期待公司在品牌建設上持續投入，以實現品牌口碑持續放大，形成更良好的市場價格體系。

古井貢酒：優化目標敦行致遠，產品升級趨勢不改。渠道調研反饋，公司當前已完成全年任務，渠道庫存總體保持良性�？紤]行業需求降速及基數提升，預計公司調低前期積極目標，四季度停貨去庫存，以待來年輕裝上陣。

中期看，安徽省內消費升級趨勢不改，隨著人均消費能力提升，價格帶將持續上移，未來100-300元價格帶將占比最大。古井作為徽酒龍頭，有望繼續享受消費升級紅利，進一步提升市占率。

潛在超預期品種——

五糧液：控貨力挺價格，期待改革加速。公司自年初明確改革方向以來，近日年度經銷商大會再次推進改革，幾點措施直指公司當前核心問題：梳理產品線、提升經銷商盈利、強化渠道執行力。

展望19年，考慮報表基數提升及需求放緩影響，預計公司增速將有所放緩。核心問題解決尚需時日，期待公司加快改革執行落地，短期力促批價繼續回升，中期加快渠道扁平化及精細化管理，拉大順價幅度，釋放改革紅利。

酒鬼酒：戰略思路理順，關注執行落地�？紤]行業需求降速，謹慎預期19年增速將有所放緩，但中期看，外部環境次高端升級紅利持續，湖南省內價格帶提升加速趨勢不改，同時期待在中糧酒業重視下，公司內部改革逐步落地，成效不斷顯現。