茅臺未來消費量仍有提升空間

我們認為，中國高端白酒未來消費個性化趨勢會越發明顯，隨著家庭和個人消費在高端白酒中的占比不斷提高，品牌高端白酒的粘性依然存在，茅臺增長模式將從過去的“量價齊升”逐步變為“以量補價”。茅臺為了穩定市場價格，宣布15 年對于經銷商不增加計劃。但我們認為，這并不意味著15 年飛天茅臺銷量不增長，考慮到14 年新開發的小商計劃量將延續到15 年，我們預計15 年飛天茅臺銷量同比增長6%，看好其在高端白酒市場的占有率持續提升。

經銷權放開變相推動渠道扁平化進程

我們看好茅臺自上而下的渠道扁平化策略:(1)由于外部環境因素，導致茅臺批價快速回落，茅臺渠道利潤空間大幅減少，從而變相淘汰資金實力相對較差，終端運作能力較差的經銷商。(2) 與13 年底招大商不同，14 年開始茅臺放開經銷權的主要目的在于拓展小商的數量。小商的作用:一方面加快渠道布點，承接一部分原有公務消費的量，實現進一步扁平化，進一步增加消費者粘性;另一方面，小商不會出現大量倒貨，對穩價放量也起到一定幫助。

下調盈利預測，但凈利率向下空間并不大

我們將公司14-16 年EPS 從13.57/14.71/15.93 元下調至13.34/13.68/14.33元，主要原因:1)考慮到公司短期為了保價而控量，我們將2015/16 年飛天茅臺銷量增速預測從10%/10%下調為6%/6%;2)隨著渠道扁平化的推進，我們上調了14-16 年的銷售管理費用率假設。通過我們的敏感性分析顯示，系列酒比重上升和費用率上升對凈利率影響并不大。

估值:維持“買入”評級，下調目標價至205 元(原221 元)

基于盈利預測下調，我們將目標價下調至205 元，目標價基于瑞銀VCAM 工具(WACC 為9.1%) 進行現金流貼現推導，對應14/15/16 年PE 為15/15/14 倍。茅臺在高端酒中渠道力和市占率持續提升，目前股價對應15 年12 倍PE，我們認為，股價向下風險不大，向上估值彈性較大，維持“買入”。

（僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，敬請投資者注意風險）