隨著2020年春節旺季的臨近，白酒行業再掀漲價潮。劍南春、水井坊、酒鬼酒等企業均傳出漲價消息，這也是繼上半年酒企密集提價后，又一波酒企趕在旺季前漲價。

招商證券食品飲料行業首席分析師楊勇勝在進門財經路演時認為，龍頭品牌加固格局護城河，經銷商青睞強品牌高周轉產品，資金對確定性收益資產給予溢價。白酒板塊雖有外部不確定性，高端白酒仍將引領行業高景氣及估值溢價。

一、低預期時代下的決策模型轉變

01、行業漸別總量增長，步入低預期時代

行業逐步告別總量增長，進入存量和結構紅利時代，企業與渠道處在逐步降低未來預期的過程之中。我們此前曾提出，行業逐步告別總量增長，進入結構紅利期，這將是未來數十年的產業趨勢。

在此基礎上，我們發現當前企業與渠道都在降低對未來增速預期，主要的原因可以歸納為以下幾點:

1)食品飲料眾多子行業增速下臺階，逐步進入存量時代。當前白酒、啤酒、常溫白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、涼茶等子行業均逐步步入存量時代，總量低增長、或是停滯，量價齊升階段已經告一段落，行業空間由結構升級驅動，必然帶來增長幅度放緩，因此增長預期相應降低。

2)行業龍頭收入體量龐大，不少公司已沖擊千億，高速增長回落，回歸常態增速。高端龍頭在品牌強壁壘下，茅臺五糧液體量一騎絕塵，集團今年達成千億無虞;大眾龍頭在供應鏈高效運轉下，不斷收割行業份額，伊利來年也有望實現千億目標，更多子行業龍頭已達到500億和百億以上。

龍頭規模龐大帶來的是基數提升，持續高增長已不現實，以伊利體量看，每年收入維持10%左右的增長，增量部分已是一家百億級別的區域龍頭的體量。

02、廠商與經銷商的決策模型演變

1)回顧:廠商借力渠道下沉，經銷商青睞高毛利產品

2000-2015年:高端品企業努力下沉渠道，大眾品企業依靠大單品鋪貨全國。從生意屬性本質看，高端品品牌拉動，大眾品周轉為王。

不過在過去十多年行業量價齊升高增長階段，企業渠道策略創新，高端品的大眾打法(渠道推力)，大眾品的高端打法(品牌拉力)，往往可以更高效獲得消費者，贏得更多市場份額，進而奠定龍頭地位。

高端品重視渠道推力。企業努力渠道下沉，高端產品努力通過下沉渠道，獲取更多消費者資源，做到消費者可觸及，進而轉化為消費。其中典型的案例包括洋河開創白酒行業深度分銷模式、茅臺專賣店模式創新、地產白酒精耕終端等。

大眾品打造品牌拉升。通過大單品作為拳頭鋪貨全國，典型的案例包括啤酒行業雪花開創勇闖天涯、乳業蒙牛推出特侖蘇、伊利安慕希等，但龍頭自身市占率提升的過程中，經銷商青睞高毛利高價差的產品，中型企業也隨之成長，導致不少行業格局持續處于混戰境況。

2)廠商與渠道決策模型的轉變

在整體增長預期下降后，廠商和經銷商的經營決策模型開始發生巨大轉變。

廠商決策模型:回歸產品本質，高端品回歸品牌，大眾品重視效率。當前在行業逐步告別總量增長后，企業經營策略開始回歸，高端品企業降低對渠道投入，加大對品牌投入及消費者互動，大眾品企業重視周轉速度及經營效率，加大擠壓對手份額。

由于龍頭卡位和上下游優勢突出，可以預見創業型公司只能另辟蹊徑，在賽道選擇上更依賴模式創新，在已有賽道與龍頭競爭突圍的概率已經不大，或是發展到一定體量后尋求被收購機會;

高端品企業回歸品牌。茅臺借助高品牌力，拉開與五糧液價格差距，五糧液重新梳理品牌系列，減少雜牌的品牌拖累;汾酒借助青花品牌力，增速明顯快于其他次高端。企業策略上，費用向消費者傾斜，加大與消費者互動，因此我們看到茅臺茅粉節、五糧液消費者俱樂部、國窖水井坊品鑒會、飛鶴星媽匯等。

大眾品企業回歸周轉。大眾品龍頭過去由產品升級和銷量增長共同驅動，14年之后存量階段顯現后，更依靠高效渠道周轉，擠壓競爭對手份額實現增長。

企業策略上，龍頭更重視持續的供應鏈系統升級(伊利全國供應鏈持續升級、青啤組織變革成立供應鏈中心)，給產業鏈上下游更好的付款條件和推力(伊利供應鏈金融、蒙牛金鑰匙項目)，讓經銷商賺周轉的錢，對業務員考核真實動銷而非發貨(華潤CDDS渠道二次升級等)。

03、投資思考:確定性品種值得溢價

基本面上來看，利好品牌力強、管理能力優化的企業勝出。品牌企業不僅給消費者更強的信任感，也意味著渠道中更強的周轉水平、穩定ROE保障。在勝負已決的賽道中，龍頭通過品牌溢價也可以實現更強的盈利能力，龍頭將進一步收益集中、盈利能力強化。

在細分市場、新市場，我們看好具有先進、與時俱進管理體系的企業，他們通過更好的與消費者溝通、更好的服務經銷商，可以在發展中形成更強的合力和穩定性。

估值上來看，我們看好品牌龍頭、具有管理壁壘的公司進一步獲得估值溢價。傳統估值體系中，PEG方法的運用中，高增長的公司會獲得更高的估值，但這兩年資本市場對確定性的追求甚至高過于高增長，我們看到業績持續穩定(但可能增速中等)的公司也逐步獲得了更高的估值。

資本市場對確定性收益的重視，一方面體現在資本市場給龍頭以確定性溢價更為明顯，調味品、啤酒等龍頭優勢明顯，另一方面機構投研上對DCF估值方法的重視，正是對未來收入預期持續性的看重。

因此基本面的確定性增長，會進一步享受到資本給予的估值溢價。絕對估值方法正是對未來收入預期持續性的看重，當其他中小品牌難以困境反轉或創意爆發的時候，確定性顯著下降，未來收入預期高持續性會帶來估值溢價。

標的選擇上，我們堅持在深刻理解生意本質的基礎上選股，并選擇打法與其生意本質要求的方式契合，且已經構造出較為明確地競爭優勢的企業。品牌和渠道實為相輔相成，但是在不同生意模式中當有所側重。

具體來說，高端品更加看重品牌，既包括通過品牌宣傳提升品牌力的企業，也包括通過渠道合力強化品牌形象的企業，品牌勢能拉升對高端品的凈利率、周轉率均有帶動，雙擊效果帶來更好的成長確定性。

大眾品選擇管理能力強、效率高的企業，既包括通過品牌張力幫助企業動銷的企業，也包括加強渠道服務來提升渠道周轉的企業。

優秀企業將在日復一日的高周轉中成為細分行業中的大眾之王。我們會在標的選擇上，堅持在深刻理解生意本質的基礎上選股，并選擇打法與其生意本質要求的方式契合的企業。

二、白酒板塊:仍然看好20年市場表現

雖然行業面臨諸多不確定性因素的影響，我們基于三點判斷，仍然繼續看好白酒板塊2020年的市場表現。

展望2020年，整體需求動能偏弱、白酒行業連續幾年高速增長后帶來的高基數、部分白酒企業在策略及庫存上展開調整、企業分化明顯加劇，這些因素都帶來行業面臨諸多不確定性。

我們提醒投資者適度降低行業整體增速(主要原因仍然是源自較高的基數)，但面臨來自宏觀和外圍環境的多點不確定因素，我們基于以下三點行業展望，繼續看好白酒板塊2020年的表現:

1)受益于未被充分滿足的市場需求，及充裕流動性，高端白酒量價指標仍將優異，將引領行業的高景氣度;

2)持續分化的邏輯仍將加劇演繹，但市場對部分品種預期已明顯降低;3、長線資金持倉占比的提升及持續流入，板塊估值溢價水平仍將維持。

01、2020年白酒行業預判

1)行業高基數下平穩降速，仍能維持15%左右穩健增長

多家企業躋身千億或百億俱樂部，行業高基數下預計平穩降速。行業經歷了2017年，尤其是17Q3高增長后(茅臺單季度的利潤增速翻倍以上)，行業逐漸回歸到常態的增速。

多家白酒企業也開始躋身千億或百億俱樂部，茅臺五糧液在今年將攜手步入千億集團，汾酒順鑫古井突破百億，行業及企業在20年的增長都將面臨較高基數。

從合并數據來看，2019年白酒上市公司平均收入增速回歸至17.3%，較2018年回落7.9%，預計20年行業增速將稍有回落，仍能維持在15%左右。

2)行業分化仍將加劇，市場預期已充分降低

行業分化進一步加劇。我們看到，白酒行業的分化不但出現在企業之間，也在不同價格帶間較為明顯:

不同價格帶間出現分化。高端依然是增長最快且最穩健的價格帶;次高端酒企普遍存在渠道庫存偏高、增速回落、費用加大的情況(我們在中期策略報告《掘金大食代》中已有展望和詳細分析);中檔白酒整體降速但相對平穩，龍頭表現更優，二線區域品牌表現較為一般。

從標準差指標看，2016-2019年間逐漸增大，高端白酒從133增加到367，次高端白酒從60增長到91，中檔白酒從29增長到51，相對變動較小。

價格帶內不同公司分化加大。最為典型的是次高端價格帶，汾酒由渠道擴張驅動延續高增，水井坊穩步降速(19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%)，而洋河進入底部調整期。

次高端白酒在分化中的降速，原因來自于過高經營目標帶來的發貨過量，壓制渠道利潤，進而促使行業被動降速，我們在19年策略報告中已做全面分析，在此不做過多討論。

當前茅臺價格上漲已不再能帶動行業整體量價齊升。過去三年，由于茅臺價格上漲的引領作用，各價格帶酒企依次受益，因此行業整體享受量價齊升的紅利。

年內茅臺批價急漲至2000元以上，對五糧液和國窖的價格拉力消失，次高端更難突圍400元價格帶，我們認為兩點原因導致:放大了資產屬性消費，部分脫離了真實消費需求，價格引領作用已經失效，二是更為本質的消費者變化，當前對白酒品牌的消費更為理性，不再一味追求高價。

02、茅臺量價指標仍將引領板塊高景氣度

茅臺批價作為行業景氣風向標，預計將居高不下，甚至仍有上升空間。我們判斷茅臺批價將居高不下，甚至再創新高，核心支撐未被充分滿足的需求，以及行業受益充裕的流動性，進而帶動高端白酒整體高景氣度。具體而言:

外部環境，通脹上行和充裕的流動性。茅臺批價歷來受益通脹上行，縱覽歷輪行業通脹期，包括88年物價闖關、95-97年、07年和10-12年的幾輪通脹，茅臺價格均大幅上漲，其本質原因是茅臺稀缺性帶來的資產屬性，在通脹期自然會被放大。

當前房地產政策管控驅嚴大環境下，較為充裕的社會資金自然會尋找小眾優質資產，以對沖通脹預期。相比之下，茅臺也會受益通脹預期，受到充裕流動性青睞，支撐其價格居高不下。

需求端:茅臺直營放量，實際上增加消費人群。從茅臺需求結構看，公司通過在KA、電商和機場等直營渠道以1499元供應，與傳統批價天然的價差放大新增流量，除了黃牛倒賣外(銷售標準苛刻下受到明顯限制)，部分不經常性消費者也會囤積，甚至起到饑餓營銷的作用，購買人群大多是新客戶，包括沖動性購買者。

而對于傳統的消費人群(企業、高凈值客戶等)，在經銷商的數量減少狀況下，傳統購買渠道的供應量減少，此部分需求持續難以被充分滿足，傳統整箱批價因而得到支撐，若經銷商渠道發貨不能及時跟上，批價或將重回前期高位。

渠道端:相對于18年底，經銷商當前預期趨于平穩。渠道端看，去年底渠道預期較低，當時經銷商普遍預期19年春節批價將下跌，不過實際上春節批價堅挺，導致經銷商在高價下手中存貨不多，節后批價更是不跌反升，之后進入急漲階段。

目前看，經銷商汲取去年錯判經驗，對來年預期普遍平穩，對批價下跌擔憂較少，經銷商平穩預期可避免短期渠道拋壓，也將促進短期批價體系穩定。

03、次高端白酒:困局下繼續調整

1)三點困局下，次高端問題進入調整改善期

與16-17年受益高端引領價升、渠道擴張鋪貨提速及消費升級不同，次高端價格帶當前面臨三點困局:

困局一:無法享受價格提升，次高端難以突破300-400元價格帶上漲。與上一輪高端價格拉動次高端價格普漲不同(上一輪夢之藍價格漲到800多)，反觀本輪次高端品牌批價能突破400元屈指可數，無法延續價格提升的紅利。

最重要的原因是劍南春卡位，水晶劍作為次高端品牌積淀最深、且體量最大的百億單品，批價維持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌難以逾越此價格。

另外，由于高端五糧液和國窖的低度品牌價格壓在600元以內，且已在北方部分區域形成消費氛圍，形成次高端品牌價格提升的“頂”。

困局二:企業連續較高經營目標，渠道庫存較高，對量增產生負反饋。在18-19年連續過高經營目標下，次高端渠道庫存盡管整體在合理區間，但橫向對比普遍較高，壓貨導致的渠道利潤壓力，部分輕視渠道利益維護的酒企已產生負反饋。如果其他酒企來年目標依然較高，對量的增長將產生更為明顯的壓制。

困局三:價格帶擴容放緩背景下，面臨地產白酒升級產品以巷戰方式的進攻分割。行業從15年高速擴容已經放緩至15%左右，當前在價格帶又難以向上突破，行業升級大勢下，部分地產酒龍頭已開始以升級產品、通過巷戰方式進攻分割市場，典型的徽酒市場古16、古20和口子20年。

三、買入龍頭溢價，布局瑕疵底部

01、背景:需求降中趨穩

1)需求端:社零增速降中趨穩，餐飲行業有所復蘇。Q3社會零售額增速為7.6%，環比下降0.9%，總體下降但9月有所回升，降中趨穩。

微觀調研反饋，大眾品春節后動銷壓力最大，Q3仍有壓力，但普遍已經有足夠的心理準備和適應性對抗壓力。Q3餐飲行業增速為9.5%，環比提升0.4%，增速提振對調味品等行業穩健增長護航。

2)成本端:成本繼續上行，壓力等待傳導。成本持續上升(原奶，味精、白糖，豬肉)，對大部分企業報表會產生擠壓，提價有助于傳導壓力，但提價決策要看成本漲速及議價能力，具體一看成本漲速、二看議價能力，調味品可能第一個率先漲價的行業。

02、優選調味品和細分行業龍頭

長期我們從行業發展階段、競爭格局等角度來進行行業排序。長期來看，優先推薦處于行業發展中后期，享受中速成長、但集中度不斷提升的調味品板塊。其次是成長中期板塊但管理上存在壁壘的子版塊龍頭。

03、布局潛在提價標的

存在系統性成本上漲可能，企業或提價應對。10月CPI同比上行3.8%，豬肉價格同比翻倍，由豬肉等導致的系統性成本上行存在一定可能，如果CPI持續超過預期，帶來大眾品過高成本壓力，部分企業或從溫和應對方式轉為采取提價等直接手段。

但與17年左右的提價潮不同，此輪消費背景并不處于景氣度向上時點，因此我們判斷企業提價也會更加謹慎。同時，提價成功難度與定價權相關，而定價權又由品類屬性和競爭格局共同決定。

04、短期看預期差:低預期最重要

十字路口下判斷相當困難，但一年維度內龍頭有相當的配置價值。中短期看，不得不承認，對大眾品的投資判斷和推薦相當困難，消費環境整體疲軟和進一步走弱是有可能出現的，同時大部分龍頭估值都保持在高位，看起來收益風險比在下降。

站在十字路口，我們深度思考和細致判斷后，認為，一年維度內龍頭有相當的配置價值，主要原因：

1)企業足夠理性，資本市場的預期足夠充分，低預期構成了超預期的來源。

2)大部分企業都沒有“打出最后一張牌”。當然我們將對板塊跟蹤上進一步加強頻次和提升敏感性。

05、食品板塊投資策略

基本面:需求仍存在較強不確定性，成本和競爭也不容樂觀，但預期已經足夠低，意味著風險下移。從19Q3來看，需求降中趨穩，餐飲有一定復蘇，但展望明年仍然存在不確定性。肉制品、乳制品成本都有一定上行，通過提價轉移可行，但需要一定時間，壓力大概率前置。

但此輪市場對基本面的壓力有充分預期，且公司大多也有足夠的心理準備和應對措施，因此風險下移。同時，基本面已經處在底部的公司，也有可能通過積極調整，重新獲得新的發展空間，低預期是超預期的最好來源。

估值:利率下行背景下，大眾龍頭估值仍有確定性提升空間。橫向對比全球資產，食品飲料龍頭增速較快，估值合理，未來有利于受益A股全球化進程，估值進一步提升。在A股優質資產籌碼搶奪中，價值洼地也將被陸續填補，龍頭確定性溢價逐步彰顯。

四、投資策略:不確定的環境，確定的溢價

遠景來看，行業邁入存量時代，渠道推力下降，消費者回歸品牌，高端品企業強化品牌增強消費者粘性，大眾品企業高效周轉提升份額，經銷商青睞于確定性收益，賺強勢品牌周轉的錢，資金對持續增長能力確定的資產給予更高的溢價。

展望2020年，不可不承認食品飲料行業面臨市場需求平淡及成本上行的板塊壓力，但受益未被充分滿足的需求及充裕流動性，高端白酒量價高景氣度仍將持續，引領板塊確定性增長，食品龍頭公司憑借自身高效周轉和渠道下沉，維持收入平穩增長，并提升市占率，疊加長線資金的持續流入。

一年維度內龍頭有相當的配置價值，龍頭的確定性溢價，仍然是20年板塊的投資主線。

與龍頭溢價主線平行的，還有三條投資支線:一是預期大幅回落的品種，有底部待漲的機會(，二是底部反轉機會的品種，受益調整節奏及季報基數等因素，如明年Q3的次高端白酒(，三是困境反轉的中小品種(仍需跟蹤挖掘)。

(文章主要內容為招商證券食品飲料行業首席分析師楊勇勝在進門財經路演核心觀點)