近期草根調研反饋，公司當前淡季庫存低于去年同期，終端成交價環比提升，預計20年春節將有良好表現。長期來看，公司步入后百億時代，公司戰略目標清晰，緊抓省內消費升級趨勢，發力古8及以上產品，省內份額加速提升，同時之前高投入所積累的品牌和渠道勢能逐步釋放，費用率有望進一步下行，業績有望維持較高彈性。維持19-20年EPS 4.59、5.50元，當前對應20年估值僅為21X，安全邊際較高，維持一年目標價138元，對應20年25X，重申“強烈推薦-A”評級。

報告摘要

當前淡季庫存低于去年同期，終端成交價環比提升。草根調研反饋，古井10月底已基本完成全年回款任務，中秋國慶整體動銷良好，節后庫存低于去年同期，當前淡季渠道庫存不足2月，合肥等核心市場庫存更低。公司核心產品終端成交價節后上漲5%左右，當前古5成交價125元(之前115-120)，古8成交價230-235元(之前220)，古20成交價520左右(之前480-490)。公司今年從二季度以來逐漸減少隨量費用投入，中秋旺季費用投入也相對穩定，當前庫存合理，價格堅挺，預計春節將有良好表現。

產品持續升級，競爭格局改善，費用率逐步下行。公司產品結構持續升級，19年前三季度古8及以上產品保持50%以上的高增速，古20實現翻倍增長，結構升級明顯。同時今年以來，古井省內表現愈發強勢，從合肥城區向合肥周邊市場擴散，相較省內競品，古井營銷更為狼性，省內市占率加速提升，Q2及Q3收入增速放緩是公司主動控制的結果，前三季度收入增速仍明顯高于競品。省內競爭格局改善，疊加公司內部提高費用投放效率，費用率優化明顯，19年前三季度銷售費用率同比下降3.9%，放大業績彈性。10月1號SAP系統正式上線，公司內部效率進一步提升，未來費用率有望繼續下行，業績彈性值得期待。

展望未來：步入后百億時代，堅定發力高端化全國化。公司18年完成集團百億目標后提出后百億戰略，公司“雙品牌雙百億”戰略清晰：1)分產品看，緊抓省內消費升級趨勢，規劃古8以上未來占比達到40%;2)分區域看，除省內市場持續深耕外，省外在組織架構和費用投放上積極調整，規劃未來省外占比達到40%，省內規模超過100億。我們認為，公司戰略目標清晰，省內精準卡位200-300元消費升級價格帶，古8及以上產品保持快速增長，同時提前布局更高價格帶的古20，發力團購渠道，今年來增長迅速超出預期，目前古8及以上產品占比28%左右，預計未來3-5年有望提升至40%。省外來看，河南經過18年調整后今年恢復增長，湖北黃鶴樓17-18年完成業績承諾，19年預計仍將實現穩增，同時公司今年6月將河北、東北、西北統一設立為北方大區，今年任務完成進度較好，預計后續將持續發力。

投資建議: 長期戰略目標清晰，短期估值安全邊際較高，重申“強烈推薦-A” 評級。公司當前步入后百億時代，公司戰略目標清晰，緊抓省內消費升級趨 勢，發力古 8 及以上產品，份額加速提升，同時之前高投入所積累的品牌和 渠道勢能逐步釋放，費用率有望進一步下行，業績有望維持較高彈性。維持19-20 年 EPS 4.59、5.50 元，當前對應 20 年估值僅為 21X，安全邊際較高，維 持一年目標價 138 元，對應 20 年 25X，重申“強烈推薦-A”評級。

風險提示: 需求回落，省內競爭加劇，省外拓展不及預期。