貴州茅臺在10月29日發布三季度季報的時候，市場給了這個傳統的白馬股一個跌停，順便也拽倒了五糧液、洋河股份、古井貢、水井坊等一眾高端白酒。

曾經站上萬億市值的茅臺，如今跌落神壇了嗎?

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一、白酒企業的喜與憂，業績新高和增長率新低

作為高端白酒業的帶頭大哥，茅臺的三季度業績并不差。

公司交出了有史以來最好的三季報業績，營收和凈利潤都創新高。

跟在后面的各白酒廠商們也不甘示弱，紛紛交出了史上最好的三季報成績單。

通過近十年來的數據對比發現，A股市場上知名的白酒企業，都迎來了經營發展的最好時期。這里面還有一個特別有意思的數據，2012年以前，五糧液的銷售額要略大于茅臺，之后二者分道揚鑣，中間五糧液還差點被洋河股份超過。

二、如何看待酒企們三季報的增長率?

財報的數據通常都是累計數，所以上市公司公布的報表默認是累計數。從酒企的三季度報表增幅看，1-3季度的營收增長率比較穩健。其中五糧液以33.09%的增幅保持領先，古井貢、洋河股份緊隨其后，茅臺相對較低，但也有23.56%的增幅。

有人對我說，你看看茅臺的三季度單季增長率。公司今年第三季度收入197.19億元，同比增速僅3.82%;凈利潤89.69億元，同比僅增長2.71%。乍一看確實低到發指，要知道三季度是傳統的中秋節國慶節假期，是白酒行業傳統旺季，如此低的增長率是否顯示公司的基本面出現問題了?四季度會不會更低?

尤其是同行業對比，茅臺三季度單季的增幅遠低于其他兄弟公司，五糧液遙遙領先。

事實上，這和2017年的特殊市場環境有關。2017年三季度，茅臺較上年同期的增幅高達60%。在這個基數上，2018年增幅放緩是必然的。

眾所周知，茅臺酒尤其是飛天，從某種意義上已經成了收藏品，基本上是放出多少就能賣出多少，所以公司的業績取決于產能和價格。而公司的產能是多年前的基酒決定的，根據庫存周轉天數粗略推算，公司的基酒周期大約在4-6年左右，而成品酒的產量大約是當年基酒產量的70%。也就是說，現在的產能，和4-6年前的基酒產量高度正相關，所以今年的產量也就是固定的，按照2012-2014年的年報披露的基酒產量平均數測算，2018年的產量大約在3萬噸左右。

我試著修改了下貴州茅臺2017年三季度報表的數據，將營收增幅從60%調整為25%，2018年三季度的營收增幅曲線就變得更加好看了。

與貴州茅臺激進的提前鎖定收益政策相比，其余幾家名酒企業相對穩健。所以2017年雖然營收增幅不如茅臺，但2018年的增幅都要比茅臺好看。

假如不考慮2017年三季度數據的話，各家的成長性其實是不如茅臺的。

與2016年三季報相比，茅臺2018年前三季報的營收增幅高達100%，遠遠領先于業界同行。

三、2017年，高端白酒市場轉型成功的起點

2017年第三季度，酒企的營收和凈利潤都大幅增長，甚至給今年的三季報帶來了巨大的壓力。

去年發生了什么?

2012年底八項規定實施以來，由于公務消費的銳減，白酒行業尤其是名酒受到了致命的打擊。五糧液的銷量甚至斷崖式下滑，2015年，曾經銷量超過茅臺的五糧液，銷售額差點被洋河股份追上。

直到2017年，隨著居民生活水平的提升，以及物價的上漲，相對于居民收入，名酒的價格已經不再是高高在上了，以公務消費為主的名酒市場開始向家庭聚會等非公消費場合轉型。

這幾年，專門面向公務消費的豪華酒店慘淡經營，反而面向家宴的中高檔特色餐飲風生水起。婚宴、年夜飯、謝師宴、百歲宴等五花八門的聚會場合，都要必不可少的擺上高端白酒。

在這個欣欣向榮的白酒轉型元年，茅臺又進行了多輪提價，營收劇增、預收款劇增，提前透支了未來的利潤。

四、洋酒的崛起和國內白酒的抱團式發展

白酒的轉型非一日之功，也非一家酒企能獨立完成的。在消費者對不同品牌的名酒品頭論足的時候，甚至形成醬香、濃香不同粉絲文化的時候，各酒企其實在悄悄地抱團合作。

在行業整體形勢下滑的時候，曾經是競爭對手的名酒們在中國酒業協會的撮合下，開始頻繁互訪。茅臺和五糧液甚至結成了“聯盟”，并多次在媒體中表態，不是冤家是朋友，不是對手是攜手，不是競爭是競合，并達成五點共識：一是共同呼吁國家支持白酒產業發展;二是共同攜手走出國門;三是共同積極推進百年老字號;四是共同打造“中國白酒金三角”;五是共同擔當起民族品牌的責任。雙方應形成定期溝通機制，深度交流合作，在新常態下形成新的戰略合作聯盟，共同譜寫中國白酒發展的新篇章。

人無遠慮，必有近憂。在白酒行業復蘇的時候，高瞻遠矚的行業領導者們已經看到了最大的競爭對手—洋酒。

據京東發布的《2018線上酒業消費報告》，2016年以來，洋酒銷售額每年以超過50%的增速飛速增長。雖然當前基數不大，但高端白酒領域，未來洋酒的生命力是非常強大的。

不難發現，90后喝傳統白酒的越來越少了。即便是同等價格的情況下，洋酒對年輕人的誘惑力顯然更高一些。等到傳統高端白酒的擁躉們老去，新生力量走到酒桌上的時候，茅臺五糧液洋河古井貢們，還會有多少銷量呢?

五、多元化發展難以破局，白酒企業共同的困惑

上市公司走到經營發展瓶頸的時候，為了維持較高的增長率，往往會嘗試多元化發展。更有未雨綢繆的企業會在業績好的時候就著手，酒企也不例外。

今年六月，奇瑞汽車發布公告，旗下品牌凱翼汽車51%的股權由宜賓市政府下屬國有企業和五糧液共同收購，成為凱翼汽車第一大股東，并獲得了造車資格。

這不是五糧液第一次造車，2006年，五糧液收購新晨動力50%的股份，嘗試進入汽車發動機領域;2009年，宜賓普什集團與華晨金杯成立華晨金杯綿陽分公司… …但好景不長，2011年鎩羽而歸。

在多元化轉型方面，五糧液遠比茅臺更激進。在2012年以前，五糧液的營收要超過茅臺，最輝煌的時候差不多是茅臺的兩倍。但是由于五糧液系列酒貼牌太多，給主品牌造成了巨大的負面影響，最終被主打1+3+3戰略的茅臺學到了教訓并順利超越。

相對而言，茅臺的嘗試更加謹慎，2000年公司進入啤酒領域，2002年進入葡萄酒領域。你沒喝過茅臺啤酒吧?沒錯，2014年因為經營不善賣給了雪花。

經過多元化產業發展的失敗之后，茅臺轉向了資本運作。公司開始涉足金融、保險、銀行等行業，據2018年三季度季報顯示，茅臺的金融業務實現27.28億的營收。

洋河通過并購，也進入了葡萄酒業務，但營業額不足1%。古井貢酒則從事酒店業務，營收占比也不到1%。

名酒們的多元化轉型之路，充滿了艱難險阻。但作為上市公司，這是一條必經之路，在下一輪大規模消費轉型到來之前，為新的市場形勢做好準備。

六、估值之痛，大白馬的馬失前蹄

在茅臺跌停的時候，公司的生產經營和700塊的時候相比并沒有實質性的變化，甚至還在絞盡腦汁的提高銷量。與當年受到市場拋棄的樂視、保千里們相比，五糧液、洋河和古井貢們的財務報告、生產經營也沒有任何瑕疵。

大白馬們怎么就跌成狗了呢?

其實茅臺在600塊的時候，估值已經是5年以來的最高值。由于A股價值投資的稀缺性，白馬股被追上了天。

再好的公司，當投資者給的價格高于自身價值的時候，也不再實施真正的價值投資了。

總體來看，白酒企業的三季報帶來的是好消息。高端白酒已經完成了華麗的轉身，不再依賴于公務消費，新的增長引擎已經建立。由于2017年三季度的高增長的特殊性，龍頭企業2018年三季度的增長率相對下降，并不代表基本面出現了問題，更不能說明業績拐點。作為中高端消費品，白酒行業在很長一段時間會隨著人民生活水平的不斷提高而穩健增長。