公司18Q3收入業績分別增長31.4%和45.5%，邊際加速，好于市場預期，現金流情況良好，預收款提升。行業需求下行將影響來年增速放緩，公司提前調整應對，同時公司渠道掌控力相對較強，來年降速穩增仍可期。我們調整18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，給予19年20倍PE，調整目標價至52元，維持“強烈推薦-A”評級。
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18Q3收入利潤邊際加速，好于市場預期。公司18年前三季度收入92.63億元，歸母凈利27.51億元，分別同比增長27.2%和37.7%，其中18Q3單季收入28.43億元，歸母凈利7.72億元，分別同比增長31.4%和45.5%，收入業績均呈現邊際加速。草根調研反饋，高端產品維持30%以上增速，中檔產品特曲在投放加大推動下，維持40%以上增速。單三季度毛利率同比略提升0.3 pct至81.5%，稅率及費用率方面，單三季度主營稅金率11.9%，同比下降2.8 pct，推動單季盈利提升，但預計后續補繳恢復至接近13%常態，銷售費用率31.4%，同比提升3.6 pct，延續今年以來廣告和促銷費用增加政策，管理費用率6.0%，同比下降0.6 pct，賬面現金增加帶來財務收益穩步增加，對盈利能力提升亦形成貢獻。
現金流情況健康，預收款顯著提升，報表質量良好。公司單三季度銷售回款46.0億元，同比增長40%，銷售回款/收入比例為162%，主要由于預收賬款由年中的10.9億元增加至14.1億元，同時應收票據由29.6億元減少至19.9億元，我們推斷系部分票據到期所致，公司當前銷售政策仍然保持穩定。由于經營性支出整體保持穩定，單三季度經營性現金凈流入18.5億元，同比大幅增長，且明顯高于凈利潤。受益公司三季度現金流量表和營運資本表現良好，前三季度現金流情況邊際明顯好轉，報表質量較高。
公司調整在先，來年穩增可期。國窖經過前兩年快速招商帶動高增長，公司今年亦及時發現并應對高增長帶來問題，年中主動調低國窖增長目標，敦行致遠以為更長遠健康發展。今年7月停止發貨挺價，控制渠道庫存水平，據近期草根調研反饋，目前國窖庫存仍控制在1個多月合理庫存。在當前行業需求下行背景下，料高端國窖及中高端系列均會受此影響增速有所放緩，但公司今年提前調整布局應對充分，同時公司渠道掌控力較強，通過給渠道和終端較高利潤，形成較強渠道推力，我們預計來年仍可實現降速增長。由于國窖在高端品牌中體量最小，我們亦期待公司在品牌建設上持續投入，以實現品牌口碑持續放大，形成更良好的市場價格體系。
調整目標價至52元，維持“強烈推薦-A評級”。公司18Q3收入業績邊際均加速，營運資本和現金流情況保持健康，三季報報表質量較高。本輪需求回落后，公司率先進行調整，應對充足更顯從容，強渠道推力下降速穩增仍可期。我們調低核心單品銷量增速預期，調高銷售費用率假設，調整18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，給予19年20倍PE，調整目標價至52元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：需求下行、競爭加劇。
