觀點：產品結構調整，高端酒快速增長帶動毛利率提高。公司17Q3銷售收入6.22億元較去年同期僅增長1.56%，凈利潤同比增加18.5%，17年前三季度毛利率為61.54%，同比增長4.33pct。主要因為公司產品結構調整，去年產品線砍到200個以內，低檔酒銷售收入減少較多，高檔酒增速較快所致。1-9月份，低檔酒銷售收入5.02億元，同比減少26.24%，Q3收入僅2955萬元，環比減少83.51%;中檔酒銷售收入3.56億元，比去年同期略下降0.37%;二十年古法年份酒等為代表的高檔酒Q3收入增長迅猛達2.85億元，環比增長223.54%，前三季度累計收入6.4億元。
聚焦中高端產品，持續擴大招商。公司在河北省內的銷售收入占近80%，十八酒坊8、10、15、20年系列都是公司省內聚焦的重點，400元價位的十八酒坊15年是主流商務接待用酒。十八酒坊的品牌已經牢牢把握石家莊市場，并且連續11年銷量第一，保定、唐山兩個市場起步相對較晚，目前也保持了較好的良性增長。通過聚焦十八酒坊收入超過50%，也是未來的主流。省外老白干定位全國市場，全面覆蓋高中低端。公司三季度繼續擴大招商，省內外經銷商數量相當，省內997家，Q3增加81家，省外1070家，Q3增加40家。收購豐聯酒業，形成優勢互補。
公司擬以13.99億元收購豐聯酒業旗下的河北干隆醉，山東曲阜孔府家，安徽文王釀和湖南武陵四家酒廠。通過收購，公司產品的香型更加豐富，板城、孔府家和文王酒主要是濃香型，武陵是醬香型，與老白干香型形成互補。其二是區域互補，與干隆醉酒廠的板城燒鍋酒協同效應更加凸顯，擴大了河北北部承德、張家口、唐山等地的市場份額，省內協同盈利的能力提高;通過豐聯旗下其他原有品牌布局山東、安徽、湖南等省外地區，逐漸走向全國化。其三是管理模式互補，收購之后，行業內酒企管理模式可以互相磨合和探討，管理方式可以有所互補。
結論：公司公告稱商務部反壟斷局對公司收購不實施進一步審查，使得并購事宜再推進一步，我們預計公司收購大概率能成功。收購后，老白干戰略清晰，十八酒坊和板城主攻河北市場，坐實河北王地位，以老白干主攻省外市場，并且通過山東曲阜孔府家、安徽文王酒和湖南武陵等名優白酒，擴大老白干在這三個省的影響力，進一步為老白干全國化奠定基礎，增強公司的競爭力。我們預計公司2017-2019年歸屬上市公司的凈利潤分別為：1.78億元、3.09億元和4.93億元，對應EPS分別為0.41元、0.7元和1.12元，維持公司“強烈推薦”投資評級。
風險提示：收購失敗的風險、對賭業績不達預期、白酒行業政策的風險
