清香型白酒典型代表,榮列第一屆評酒會四大名酒之一

汾酒在全國第一屆評酒會上被評為國家名酒,從而成為最早的四大名白酒之一。公司是白酒行業唯一擁有“汾”、“竹葉青”、“杏花村”三大中國馳名商標的企業。主導產品汾酒是中國傳統的歷史名酒,詩人杜牧《清明》詩中寫道的“借問酒家何處有,牧童遙指杏花村”即是汾酒悠久文化的代名詞。

中端產品價格帶有望受益于消費升級,低端放量支撐業績

汾酒的產品體系主要分為青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹葉青系列,其中150-300元的老白汾系列為最主要的產品系列,占比約為50%。我們認為,未來100-300元價格帶的產品具有較高的性價比、充足的產量支持、具備依靠口碑傳播的特性,最有望通過產品升級而獲益。汾酒的低端產品之前一直是采取控量策略,但山西省經濟自2012年起增速大幅下滑,疊加“三公消費”導致白酒行業自身的深度調整,2015年開始,公司逐步依靠低端產品自然放量來支撐業績。

配制酒大力開發地面渠道和新興渠道,有望重回高速增長

配制酒業務自2009年起開始發力并進入高速增長期,2012年最高點時年增速曾經達到67%。配制酒中的竹葉青保健酒品牌實力強、定位高端,而剛開始走高端路線時卻遭遇白酒行業寒冬,銷售模式沒有來得及及時調整,因此業績大幅下滑。2016年上半年,配制酒同比增速由負轉正,達到19%。目前公司地面渠道正加緊鋪設,同時新興渠道——包括單獨電商、醫藥連鎖渠道等也在積極探索。當前的增速僅僅是恢復性增長的增速,一旦渠道調整到位,配制酒未來具備較高的增長潛力。

省外市場定位中高端,周邊市場增長潛力凸顯

汾酒的省內銷售收入占比約為59%,省外銷售收入占比約為41%,由于山西省內市場滲透率已達60-70%,未來提升難度較大,我們認為未來看點主要在周邊市場拓張,山西周邊的北京、河北、內蒙、陜西、河南、天津、山東公司均有所布局。目前省外銷售以中高端的老白汾、青花瓷為主,在老白汾的150-300元和青花瓷的300-450元價格帶,汾酒主攻的周邊市場幾乎沒有強有力的競爭對手,而在北京、天津、內蒙、山東等市場,人均年可支配收入達到3萬元以上,可以支撐起中高端酒的消費。

盈利預測及估值

經測算,預計公司2016-2018年EPS分別為0.72、0.88和1.15元,YOY分別為20%、22%和31%。同業可比公司2017年PE平均為26倍,我們認為公司核心產品處于消費升級最為受益的價格帶,目前在周邊省外市場拓展方面仍具有較大空間,且國企改革仍在進程中,改革落地后有望激發管理層積極性,因此給予公司2017年24-26倍的PE估值,對應目標價21.1-22.9元,首次覆蓋給予“增持”評級。

風險提示:食品安全問題,山西省內經濟持續疲軟,省外拓張進度不達預期。