中報總結：高端穩健、次高端彈性，回款優于報表。從業績表現來看，21Q2白酒上市公司收入和凈利潤增速分別為19.4%、26.2%，扣除基數影響，相比19Q2增速分別為23.8%和34.1%，年化復合增速為11.3%和15.8%，穩健增長。分價格帶來看，一線茅、五符合預期，老窖收入低于預期，均價提升是高端酒業績增長主要驅動力;二三線低基數下高彈性，但下半年在基數效應減弱以及酒企主動放緩擴張腳步之下，21H2業績增速將環比回落。從盈利能力來看，21Q2白酒板塊毛利率為76.87%，同比+1.60pct，凈利率為36.68%，同比+1.95pct，盈利能力進一步提升。從回款表現來看，21Q2白酒板塊合同負債同比+36.3%，環比+15.0%，Q2在控貨之下預收款依然有增長表明淡季不淡;21Q2白酒板塊銷售回款同比+22.8%，經營性凈現金流同比+132.5%，明顯好于表觀表現，表明21Q2酒企增長質量更高，業績釋放留有余糧。實際上截至8月底，五糧液、老窖、洋河、汾酒、酒鬼等名酒回款進度大多都在80%及以上，且預計大多都能在中秋后完成全年目標，酒企Q3回款仍將延續較好表現。
市場在擔心什么?
我們從監管、消費稅、疫情、消費等四方面進行梳理。
1)監管：白酒監管座談會引發市場對監管加碼的擔憂。我們認為，首先從會議目的來看，本次會議核心意圖并非打壓白酒企業，主要關注醬酒熱問題，未出臺實質文件或問責。事實上近兩年醬酒行業確有存在部分投機、資本跟風入局現象，適當監管利于行業行穩致遠，以史為鑒來看政策調控階段性影響情緒為主，但不改變行業基本面。
2)消費稅：市場擔心白酒消費稅征收環節后移影響渠道利潤。我們認為，第一操作難度大、可行性低，實施尚需觀察，第二如果實施將加劇行業分化，高端酒和強渠道力酒企相對受益，以史為鑒來看歷次稅改均助推行業集中度持續提升。
3)疫情：市場擔憂疫情影響中秋旺季需求。我們認為，7-8月疫情對白酒消費場景確實造成較大沖擊，但淡季占比較小;8月下旬以來消費場景逐漸放開，但消費者信心仍待修復，重點觀察9月后備貨高峰期渠道備貨及終端消費表現，部分區域發放消費券類似20Q1，有望對白酒消費產生拉動作用。
4)消費：市場擔憂整體消費環境疲軟。受疫情反復、收入預期下降等影響，消費者消費意愿和消費能力短期承壓。但消費整體疲軟難掩高端消費火熱，2020年我國奢侈品市場增長48%，明顯提速，高端酒近年來業績增速及價格帶擴容也都優于全行業，認為在我國消費升級以及中產階級擴容大趨勢下，看好高端酒量價齊升、持續成長。
怎么看待行業估值?(1)高端酒茅臺為錨：縱向對比，2015年以來茅臺估值中樞提升可分為三個階段，對應驅動力分別為業績提速、市場認知轉變以及宏觀流動性寬松，當前茅臺估值已回落至接近19年水平，具備一定安全邊際;橫向對比，茅臺具備奢侈品屬性，愛馬仕2020年之前估值中樞40倍，疫情以來躍遷至80倍，茅臺成長性與稀缺性并不遜色于愛馬仕，但估值存在顯著折價。(2)次高端酒汾酒為錨：汾酒2016年以來業績增幅位居全行業第一，估值長期在40倍以上，高成長性是汾酒持續享受估值溢價的關鍵，我們認為，次高端酒成長性更高，更適用于PEG估值法，所以應重視業績增速波動對估值的影響，短期需關注下半年增速放緩對估值帶來的壓力。
行業應該關注什么先行指標?首先，過去茅臺飛天批價可作為板塊先行指標，批價和股價呈明顯正相關，但2021年以來其先行指標的作用失效，原因在于，供給因素成為今年茅臺價格的最大擾動，且市場對茅臺的提價預期在弱化。我們認為，先行指標一方面應關注普五價格，最能反映千元價格帶景氣度，當前旺季放量下小幅回落，后續重點關注旺季過后普五價格能否重回上行通道;另一方面應關注醬酒價格，醬酒價格目前對市場需求反應最為敏感，但今年青花郎、茅臺系列酒等批價有所松動，后續應密切關注醬酒價盤情況，防范醬酒庫存去化對行業尤其次高端價格帶產生沖擊。
投資建議：從情緒擾動回歸基本面驅動，名酒進入價值區間。21H1名酒業績整體符合預期，高端穩健、次高端高彈性，且回款優于報表，業績釋放留有余糧。當前市場對白酒分歧較多，我們認為政策對情緒擾動在逐漸鈍化，疫情良好控制下9月環比改善可期，短期重點跟蹤中秋備貨及消費情況，名酒普遍有望在中秋后完成全年任務。估值層面茅臺/五糧液等估值已回落至接近19年水平，已具備一定安全邊際，次高端需關注下半年增速換擋。后續先行指標一方面關注五糧液價格表現，另一方面留意醬酒價盤對行業擾動，長期繼續看好在消費升級、中產階層擴容大趨勢下白酒結構性繁榮。標的方面，我們繼續重點推薦高端酒茅臺、五糧液、老窖，推薦古井、洋河、汾酒、今世緣等，關注區域酒伊力特等。
風險提示：中高端酒動銷不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風險。(原標題：【中泰食品】白酒21H1中報總結&思考：2021H1增長穩健，當下布局高端更優)
