公司發布2017 年中報，實現收入65.48 億、歸母凈利潤2.45億、扣非歸母凈利潤2.46 億，同比增長4.47%、6.04%、5.45%，EPS為0.43 元/股。單二季度收入27.05 億、歸母凈利潤0.57 億，同比增長2.69%、2.32%。

外阜白酒市場占比持續提升，本部產品升級穩步推進：白酒上半年收入35.58 億增長9.55%，估計北京市場較平穩、外阜市場保持兩位數以上的增速。外阜白酒收入占比65%，相較于去年全年約提高3 個百分點。外阜市場產品結構以低端為主，帶動白酒整體毛利率下滑2.87個百分點至59.66%。北京市場以產品升級為主，此前推出的珍品陳釀(終端價30 多元)銷售勢頭不錯被列為重點發展戰略單品，百年紅系列的紅8、紅10(終端價分別在四五十、七八十元)增速很快、成為代表性核心單品。

豬價下跌利好屠宰業務、提升豬產業鏈盈利能力：進入三月中下旬以來、豬價同比下滑幅度加大，導致公司上半年屠宰業務收入16.01 億、略下滑0.86%，毛利率提升0.28 個點，養殖收入1.15 億下滑20.7%、毛利率下降10 個點。屠宰業務貢獻豬產業鏈毛利55%以上，預計今年豬價下行期、整體豬業務在屠宰帶動下盈利情況好于去年。

母公司營收購量健康、消費稅率下半年將回升至正常水平、凈利率微增：因為盈利較好的酒肉業務是分公司、反應在母公司報表中，母公司應收票據環比下降47.7%、應收賬款環比下降3.32%，兩者合計環比下降1.25 億、同比下降0.15 億，預收款環比下降2.15 億至16.97億，同比仍保持高位增長46.7%，其他應付款提高至3.2 億、環比同比分別增長15.9%、1.6%，顯示經銷商繳保證金積極性向好，營收購量處于健康水平。

上半年屠宰業務拉動母公司毛利率略漲0.6 個點，營業稅金及附加率下降1 個點，看合并報表中的白酒消費稅估算出上半年白酒從價稅占比收入約10%，處于歷史較低位、同比下降近3 個點。公司一直按照較為嚴格從價計稅稅基繳納、近4 年年均從價計稅率為12.6%，去年達到13.9%，因此我們認為造成這種波動的仍然是白酒消費稅的確認時點有關，下半年稅率將回升恢復正常。

上半年合并報表中銷售費用及管理費用比例合計較平穩，財務費用下降27.3%，與去年下半年發行永續債改善公司債務結構相關。上半年整體凈利率3.74%同比微增。

盈利預測與估值：

公司地產項目頤和天璟近日開售，可售面積為6-7 萬平米，8 月銷售別墅等大戶型，均價在4-5 萬之間，小戶型銷售預計在9 月、定價預計在4.5~5 萬，若銷售進展順利將回款30 億左右，可減輕部分公司財務費用。但銷售收入確認應該在18、19 年，因此地產業務盈利貢獻大概率在明后年，還需要參考銷售進度、期間費用等，因此這部分利潤我們尚未算在盈利預測內。國企改革方面，順義區國資投資管理辦法文件已經出臺，目前討論相應落地執行細則。根據中報情況我們略微調整前期預測，預計17~19 年收入為121.8、133.1、149.6 億，EPS 為0.74、0.94、1.23 元/股，給予目標價26 元，增持評級。