近期市場關注需求數據疲軟，擔憂白酒后期需求回落，整體而言，目前尚未看到白酒需求疲軟跡象，庫存水平分析顯示當前白酒尚未進入泡沫化階段，來年行業降速換擋，周期不改，建議聚焦核心品種，關注高渠道價差及強營銷力的公司。食品板塊需求穩健，買點漸現，建議買入行業龍頭，關注超跌個股。

一、渠道調研周周鮮

茅臺：普飛批價北京上海1750-1780，四川地區1730-1750，部分終端價格接近2000元。公司發貨節奏加快，華東地區8月6日已到貨，終端仍持續緊缺，庫存水平低。經銷商預計中秋國慶發貨量加大后供需關系會好些，批價可能往下走一點。生肖酒二季度發貨加大后價格正�；芈�，狗茅當前在3750左右，較之前的4800有所下降。

五糧液：北京、上海地區批價830，西南地區810-820。當前庫存1個月。經銷商預計中秋節批價漲到840-850的可能性是有的。

國窖1573：華東地區實際批價740，團購 780 元，北京地區團購790-800，西南地區挺價810，實際批價720-730。

江蘇市場草根調研反饋：1)截止目前動銷情況良好，洋河按時完成全年任務壓力不大：目前洋河庫存不足1個月，8月23日前后開始中秋活動，終端開始打款備貨，預計9月初將有終端動銷數據陸續反饋，當前經銷商判斷完成年初既定目標壓力不大;2)各品牌競爭情況：洋河占絕對大頭，今世緣增速很快，劍南春、古井在江蘇銷售還不錯。南京地區，洋河年銷售額25億(出廠口徑)，18年南京市區增長預計12%左右;其次是今世緣7億(去年同期4億+);劍南春在南京僅有不到1000萬，但在蘇州有兩億，所以總體銷售情況不錯;郎酒在江蘇衛視投了5億(從17年中秋)，但效果甚微;徽酒方面，古井在蘇州、南京投入很大，口子窖營銷團隊早已退出南京，迎駕量很少但投資很多。3)洋河：夢之藍增速最快，海持平，天微增。南京地區，夢之藍增長最快，目前夢占比近50%，海之藍上半年下滑10%，天之藍量上沒有增長，但由于提價收入增長6-8%。當前南京海天夢3夢6一批價與終端成交價118/125、270/280-285、360/380-400、480/520，經銷商利潤提升。4)今世緣：國緣增長迅速，淮安、南京、鹽城表現突出。當前國緣雙開終端價270，四開420，渠道利潤比洋河高，終端主動推力更強。且今世緣基數低，增速更快，今年在南京增速預計會達到60%。

二、最新思考：從渠道庫存變化看白酒階段

核心結論：我們結合歷年草根調研，對核心白酒公司渠道庫存梳理，顯示當前渠道庫存仍處于合理水平，并未出現廠商目標過于樂觀的壓貨情況，也未出現經銷商有意囤貨帶來的渠道堰塞湖，部分公司庫存提升，系年初目標激進有關，也顯示企業及投資者線性外推預期增速。整體而言，庫存水平分析顯示當前白酒尚未進入泡沫化階段。

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1.當前渠道庫存仍處合理水平。經銷商為保證正常動銷，需保持1-2個月的渠道庫存，目前來看，大部分公司庫存仍然落于合理區間，其中茅臺庫存最低，僅為0.5個月，不少經銷商在執行1399促銷政策時，已無足額庫存執行合同量20%的促銷計劃，中檔酒淡季壓貨，保證經銷商旺季主要銷售自家品牌，古井淡季3個月庫存仍處于警戒線以內。

2.歷史庫存最高為5-6個月，出現在13年底-14年初。歷史上最高庫存出現在13年底，核心原因是12年下半年受三公限制，需求回落，企業仍然按照慣性計劃發貨，將庫存壓力傳導到經銷商層面，直至13年底庫存足夠多，影響產品批價，導致經銷商不賺錢，并且占用經銷商半年左右資金流水，經銷商不再進貨。

3.部分公司較去年庫存略有增加，系年初目標制定激進有關，企業及投資者預期系線性外推結果。春節后看到部分公司庫存有所增加，包括舍得、水井坊及老窖。這些公司庫存上升，主要是受公司年初制定目標激進有關，其中水井坊全年計劃40%增長，但年初各大區目標更加樂觀，計劃完成全年60-80%增長，最終春節發貨并未完全消化，導致節后庫存高企，經歷4-5月份的停貨消化期后，6月份逐步回歸正常。此現象顯示，在經歷過17年爆發增長后，投資者及企業對需求預測均有線性外推的特征，對終端需求及來年增速預期較高。

4.本輪周期經銷商囤貨意愿弱，未形成渠道堰塞湖。上輪周期中，受三公推動，次高端品種漲價速度快，市場預期高，經銷商主動囤貨意愿強烈，不僅是茅臺，其他名酒及次高端白酒均有經銷商囤貨。本輪周期中，除茅臺經銷商外，其他經銷商囤貨意愿都較弱，未形成渠道堰塞湖。

三、板塊判斷：白酒聚焦品種，食品買點漸現

白酒板塊思考：降速換擋，周期不改，聚焦核心品種

1.目前尚未看到白酒需求疲軟跡象。我們近期對江蘇、安徽等市場草根調研反饋，目前茅五洋古等公司終端動銷情況仍然不錯，需求尚未顯示疲軟狀態。其中洋河8月23日左右開始中秋備貨計劃，經銷商普遍認為中秋完成全年計劃的既定目標問題不大。

2.市場關注需求數據疲軟，擔憂白酒后期需求回落，影響板塊估值中樞。市場近期看到家電、汽車、百貨等數據反饋，擔憂周期偏后的白酒，后期需求會有所放緩。在Q2報表靚麗、全年盈利尚未下調的背景下，對下半年及明年增速預期回落，導致估值中樞下移，是板塊回調的核心原因。我們認為當前估值跌入合理中樞以下，若整體需求數據企穩，白酒旺季動銷良性得以驗證，三季報高增確認，估值水平在年底有望邊際回升。

3.來年行業換擋前行，周期不改。我們認為，去年Q2水井坊爆發增長、Q3茅臺業績爆表，在基數提升、需求平穩的背景下，下半年及來年爆發增長不再，增速回歸常態，若以PEG估值體系視角來看，拐點似乎隱現，但考慮大眾消費升級驅動力，以及渠道庫存、茅臺價格尚未泡沫化，來年行業穩步成長仍是趨勢，行業向上周期不改。

4.聚焦核心品種，關注高渠道價差及強營銷力的公司。在此階段建議聚焦核心品種，關注高渠道價差、強營銷力帶來的企業經營護城河的品種。

三、投資組合

白酒首推(茅臺/洋河/古井/順鑫)，推薦低估值(五糧液)及超跌品種(汾酒/老窖)，關注盡享升級趨勢的(今世緣)，觀察(酒鬼)改善趨勢。大眾品首推(中炬高新/伊利/華潤)，關注超跌的(安琪酵母/絕味食品)。港股方面買入啤酒龍頭(華潤/乳業蒙牛)。

四、公司跟蹤

舍得酒業中報反饋：真實增速更快，期待渠道強化。公司發布18年中報，18H1收入10.18億，同比+15.82%，歸母凈利潤1.66億，同比+166.05%，Q2收入4.98億，同比+10.05%，歸母凈利潤0.83億，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43億，中高端酒8.16億，分別同比+8.4%、17.84%。公司總收入及白酒收入均低于預期，主要是公司自17年10月1日開始執行新的會計政策，將折扣從收入中扣除所致。若剔除會計政策變更影響，公司酒類產品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%，仍保持高增長。公司Q2降低發貨減少經銷商庫存，當前發貨和動銷基本平衡，庫存和批價也已企穩，18年迎來渠道放量關鍵期，期待公司進一步強化渠道和終端管理，提升經銷商信心和凝聚力。略調整18-19年EPS 為1.03、1.48元，給予19年20倍，目標價30元，維持“強烈推薦-A”評級。

五糧液經營數據簡評：業績略超預期，期待改革深化。公司18上半年收入212億，增長36%左右，利潤總額97億，同比增長39%，單二季度收入利潤分別增長34%和37%，收入略超30%預期，利潤與我們37%增長一致。通過調研了解到，公司上半年發貨量1.2萬噸左右，其中一季度7500噸，二季度4000噸以上，二季度較去年增長25%，提價6-7%，系列酒4個主品牌增長40%以上。下半年公司對經銷商計劃量進行縮減，預計發貨量8000噸，較去年仍有20%增長，加之價格提升，全年維持30%的收入和37%的利潤增長預期。公司下半年發貨量不高，全年業績高增確定性強，從當前渠道調研來看，庫存水平維持在1-1.5個月，在公司控貨政策下，近期批價有小幅回升。近期公司華東市場營銷工作會議，密集推進并部署中秋旺季工作計劃，營銷改革有望提速，期待公司加快改革進展，實現順價幅度有效拉開，進而改善小商的盈利能力。近期受終端需求預期影響，股價回落至18/19年估值18.8/15.5倍，價值已被低估，期待公司深化營銷體系改革，加速釋放改革紅利。

口子窖中報簡評：產品結構升級，盈利能力持續提升。公司發布18年中報，18H1收入21.59億，同比+23.7%，歸母凈利潤7.33億，同比+39.5%，其中Q2收入9.09億，同比+27.5%，歸母凈利潤2.85億，同比+43.2%，超出市場預期。分產品看，Q2公司高檔酒收入同比增長32.4%，環比Q1加速，與草根調研口子10年及以上增速30%+相一致，收入占比不斷提升，目前占總收入比例已近96%，而中低檔酒則同比下滑。高檔酒占比的提升帶動公司毛利率提升至74.39%，疊加銷售及管理費用率優化，凈利率達33.96%。分區域看，18H1公司省內收入同比增長22.9%，繼續保持較高增速;省外同比增長33.4%，增長提速，公司省外經過渠道調整后，今年新增了10個經銷商，鋪貨帶來增量。我們之前多次強調安徽白酒價格帶向200-300升級，古井口子從去年開始主動導入次高端產品，口子渠道利潤較為豐厚，品牌基礎扎實，且積極推進省內渠道深度下沉，高檔酒快速放量，推動公司收入業績雙升，全年業績有望保持高增長。當前對應18年估值不足20倍，性價比凸顯。