公司會計政策調整導致上半年收入低于預期，但現金回款及經營凈現金流大幅增長。公司Q2降低發貨減少經銷商庫存，當前發貨和動銷基本平衡，庫存和批價也已企穩，18年迎來渠道放量關鍵期。期待公司進一步強化渠道和終端管理，提升營銷團隊及經銷商的信心。略調整18-19年EPS 為1.03、1.48元，給予19年20倍，目標價30元，維持“強烈推薦-A”評級。
(圖片來源網絡，如有侵權請聯系本站)
報告正文
會計政策調整致收入低于預期，現金回款表現優異。18H1收入10.18億，同比+15.82%，歸母凈利潤1.66億，同比+166.05%，Q2收入4.98億，同比+10.05%，歸母凈利潤0.83億，同比+286.81%。白酒上半年收入8.43億，中高端酒8.16億，分別同比+8.4%/17.84%，其余為玻瓶業務收入。公司總收入及白酒收入均低于預期，主要是公司自17年10月1日開始執行新的會計政策，將折扣從收入中扣除，計入其他應付款所致，導致收入增速偏低。若剔除會計政策變更影響，公司酒類產品收入同比+41.52%，其中舍得酒同比+84.75%。公司二季度現金回款14.16億，同比+57.44%，經營凈現金流1.42億，同比+234%，表現優異。
費用稅率穩中有降，利潤率持續提升。18H1毛利率69.42%，同比-4.11pct，主要受到玻璃業務占比提升影響，預計中高端白酒毛利率仍接近80%。費用率穩中有降：18H1營業稅金及附加恢復到17.8%，銷售和管理費用率分別為21.8%和11.6%，恢復到合理水平。銷售費用率同比下降4.4pct，主要由于18H1公司直接投入的廣告費及市場開發費減少所致。所得稅率明顯下降：過去幾年一直存在母公司或部分子公司虧損狀況，致合并報表所得稅率較高，當前母公司已經盈利，所得稅率降至25%以下。18H1凈利率達17.7%，接近20%的合理利潤率水平。
18年迎發力關鍵期，期待公司進一步強化渠道和終端管理。公司17年經銷商數量增長近40%，18H1新增267家，退出77家，6月末達1592家，平均每家經銷商半年銷售額63.94萬元，相較去年下降5萬左右。公司16-17年擴張較快且目標積極，今年春節后渠道庫存較高，但公司Q2降低發貨，當前發貨和動銷基本平衡，庫存批價也已企穩。舍得的改革和發力時間滯后于其他名酒公司，當前在終端掃店、陳列和活動的力度大于競品，18年是渠道放量的關鍵階段。我們認為，公司當前面臨的核心問題仍是渠道庫存和價格管控、精細化管理，避免在放量階段的費用投入轉化為價格下行，導致渠道竄貨，經銷商利益受損。期待公司盡早完成調整布局，確保經銷商的穩定，提升經銷商信心和凝聚力。
當前估值處于低位，靜待改革深化釋放紅利，維持“強烈推薦-A”評級。18年公司迎來渠道放量關鍵期，近期庫存等問題持續邊際改善。中長期看，次高端仍處較快增長，不論是傳統市場的渠道深挖還是空白市場開發，仍具備潛力增長空間。同時公司8月6日宣布擬用自有資金1-3億元從二級市場回購公司股份，用于對員工的股權激勵或員工持股計劃，顯示出公司對未來發展的信心。當前估值已處于低位，反應悲觀預期，靜待公司內部改革持續深化，釋放更多增長紅利。略調整18-19年EPS 為1.03、1.48元，利潤率仍低于正常水平，給予19年20倍，目標價30元，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：終端動銷不達預期，產品成交價走低，市場競爭加劇。
