(一)營收受行業拖累，凈利率有所提升

2015 年1-6 月公司實現銷售啤酒296 萬千升，共實現營收70.38 億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為5.37 億元實現每股收益0.21 元。符合我們的預期。2015 年上半年受國內宏觀、消費環境及天氣因素的共同影響，公司銷量未能實現增長。但在另一方面，啤酒行業上半年產量同比也下降了6.17%為2456.91萬千升，公司表現依然強于行業水平，實現了管理層“領跑行業”的目標。

同時公司的毛利率和凈利率在上半年雙雙提升且高于行業水平。公司的銷售毛利率為43.39%，較去年同期提升了2.89 個百分點;凈利率也有1.02 個百分點的提升，達到9.44%。分別高于26.59%和8.38%的行業水平。在費用方面，公司的銷售費用和財務費用率相較去年同期均未發生大的變化，變動率保持在0.1 個百分點以內，而管理費率則上漲了約1 個百分點。

(二)中高端產品占比持續提升

公司的產品結構升級穩步推進。上半年公司主品牌和3 個主打品牌的銷量與去年同期基本持平，其中燕京主品牌銷量為211 萬千升(YOY-0.47%),“1+3”品牌排銷量為274 萬千升(YOY+0.74%),在總銷量中的占比分別提升了2.22 個百分點和3.97 個百分點，中高檔啤酒的銷量增長了18.27%，相較去年同期11.8%的增速，增速繼續上升了6.47 個百分點。我們以此測算公司中高端啤酒的銷量占比已達到45%左右，噸酒價格有所提高。

(三)國企改革漸進有望引爆公司改革紅利

市場聚焦國企改革預期，公司有望受益于新一輪國企改革紅利。燕京作為北京市所屬國有資產的重要組成部分，目前已經建立起了完善的薪酬體系市場化考核與激勵機制，業務骨干的激勵正在積極推進當中，其中銷售部門的市場化考核已在去年完成。參照現階段國企改實施的樣本和啤酒行業的競爭格局以及公司的行業地位，我們認為公司有望率先獲益，在引入戰略投資者和股權激勵等體制改革方面或將有所突破，強烈看好未來公司改革紅利釋放。

投資建議

請投資者關注我們8 月1 日公司深度分析報告《燕京啤酒：期待改革紅利 迎接增量行情》，隨著北京市國企改革逐漸推進，我們再次重申關注。

我們認為：(1)隨著2014 年首現啤酒行業產量負增長，我國啤酒行業的整體市場容量已開始趨于飽和。隨著行業的集中度繼續緩慢提高(CR5>80%)，產銷量低增速將成為長期趨勢;(2)未來行業將會在集中度提升中出現分化，產品差異化創新和有效的市場管理將使得部分企業率先進入利潤率上升通道。因此，對部分企業的盈利能力改善預期加強。

考慮到公司2014 年的銷量略低預期拖累了收入和利潤增速，使得基數較低，因此，預計公司2015 年利潤增速有望回升至5%-10%這一區間。我們預測公司2015/16 年EPS 為0.29、0.32 元。加之公司在行業集中度不斷提升的過程中，將持續受益于費用有效控制下的毛利率穩步提升，其品牌價值也會持續增強，維持“推薦”評級。