方正觀點
1、次高端邏輯持續兌現，大趨勢已成：18年以來，我們已連續發布兩篇深度報告來闡述行業投資邏輯以及未來成長趨勢，提出了“300元次高端價位是本輪行業主流價位增長的核心趨勢”、“區域龍頭利潤彈性顯現，收入增長逐步加速”等觀點，從2018年走勢、19年中報以及渠道反饋來看，之前提出的判斷和觀點均在逐一驗證中，以古井、口子窖、今世緣、洋河等為代表的區域龍頭公司，次高端價位均保持了高速增長態勢，占整體收入比重穩步提升。但目前市場對次高端的認知還不充分,白酒行業的發展最后一定是行業最主流價格帶的成長，現在無論從時間還是空間的角度看，次高端的成長都才剛剛開始。
2、次高端進入消費需求驅動的增長階段，韌性和持續性都會更強：12年上一輪次高端的發展由高端泡沫化、三公消費、資本投機以及企業開創公關團購營銷模式共同推動，消費基礎脆弱.五六年時間過去了,消費者可支配收入增加、消費能力提升、品牌意識增強以及資產價格上漲等因素共同影響下，100元向300元價格帶升級已具備大眾消費能力的強力支撐;同時，消費階梯式升級特點也使次高端使成長持續性更強，白酒行業的消費升級趨勢已經形成，經濟波動和行業調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。
3、次高端具備千億以上規模，3-4倍行業成長空間，區域龍頭產品結構提升空間大，省內市場足夠支撐未來5年以上的快速增長：從行業現狀看，100元價位的總收入規模仍然是占比最大的，約占整體的35%-40%左右，總規模達到2000億-2500億左右。行業未來的新趨勢300元(200-500元)價位取代原來的100元的中高端成為新主流商務消費的主流價格帶，根據我們測算，如若百元價位20%的消費量升級為300元價位，將直接帶來1000-1500億左右的市場容量，成長空間巨大。此外，目前區域龍頭次高端產品收入占比普遍在20%-30%之間，省內市場升級空間大，參考今世緣產品結構，未來隨著次高端價位的持續快速擴容，各省級龍頭的次高端占比會提升至50%以上。
4、次高端的快速成長已從300元擴散至500元價位：從今年春節的情況看，次高端價格帶中，除了300元價位繼續擴容外，500元價位的增長也開始明顯提速，瀘州老窖的特曲60版，從14年推出以來連續高速增長，預計今年將達到10億銷售規模;據渠道反饋，口子窖20年今年增長也開始明顯提速，規模體量超過10年口子窖;洋河夢6銷售規模在今年也超過夢3成為夢系列中的最大單品。可以看到，除了次高端價格帶整體快速擴容外，200-500元價位內部也開始呈現升級的趨勢，一方面，價位的升級有利于持續打開次高端的成長空間，另一方面，高價位的競爭具備品牌壁壘，未來次高端的搶占將更有利于品牌優勢突出并且提前做價格帶布局的企業。
5、次高端需要“品牌+營銷”兩條腿走路，區域龍頭壟斷控制消費升級的能力更強，成長具備持續性：次高端的發展需要“品牌+營銷”兩條腿走路，區域龍頭經過多年培育，其品牌已足夠支撐次高端的發展。與全國性名酒相比，區域龍頭更接近消費者，擁有與核心消費群體直接溝通的能力，因此企業資源轉嫁以及產品結構提升更加順其自然，而且區域名酒知名度高，在根據地市場具有扎實的根基，其品牌影響力能夠對次高端價位形成有效支撐，從而在200-500元次高端價位完成占位，成長持續性強。
6、利潤增速持續快于收入增速，凈利率存在進一步提升空間：目前次高端區域龍頭300元以上占比還比較小，收入增速對利潤貢獻較小，但未來隨著次高端價位繼續放量增長，我們預計公司的凈利率還有較大的提升空間，利潤增速將持續快于收入增速。一方面，產品結構的提升帶動毛利率持續增長，從而拉動公司凈利率穩步提升;另一方面，未來將會有越來越多的企業將費用從渠道端轉向消費者培育和品牌塑造，這個過程不僅可以帶來費用使用效率的大幅提升，同時隨著品牌勢能釋放和規模效應產生，費用率也會隨之下降。
7、綜合來看：今年已是白酒行業復蘇的第四年，可以看到，行業的向上趨勢仍在延續，未來隨著價位升級和集中度提升，我們認為投資機會仍然集中在高端和次高端兩個價格帶上，除了高端茅五瀘外，我們持續看好次高端價位的快速擴容，主流價位的成長仍是行業最核心的趨勢之一。建議重點關注的次高端品牌：口子窖、古井貢酒、今世緣、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊。
8、風險提示：高端酒價格下跌，如貴州茅臺市場批價跌破1200，五糧液、國窖1573跌破600元帶來需求替代風險;區域龍頭目前次高端占比較低，對直接的收入增速貢獻還不高;行業面臨一些政策的沖擊;經濟疲軟導致政商務活動減少，影響白酒消費;食品安全風險。
報告正文
一、三論次高端：趨勢已成，未來已來
次高端是我們最早在17年底提出的白酒行業中的一個板塊的趨勢性機會，去年我們連續發布了兩篇關于次高端的深度報告，系統地闡述了次高端價位的投資邏輯以及發展趨勢。在第一篇《白酒行業深度報告20180204：重新認識次高端：新商務主流價位崛起》中，重點闡述了次高端尤其是區域龍頭的成長邏輯和發展趨勢，核心觀點包括300元次高端價位是本輪行業主流價位增長的核心特征、次高端發展進入企業競爭主導階段、區域名酒開始找到向次高端升級的路徑、次高端需要品牌力和營銷力共同支撐等�；久嫔衔覀兛春萌珖悦坪蛥^域性龍頭共同發展機會，但結合業績、估值和市場預期三重選股標準，重點推薦業績彈性加大、估值仍在底部的優秀區域龍頭酒企。
在第二篇深度報告《白酒行業深度報告20180916：再論次高端：趨勢明朗，邏輯強化，長線空間打開》中，我們復盤了上一輪次高端和本輪次高端成長的核心差異，同時用歷史數據證明了區域龍頭的成長屬性更為突出，并且白酒行業不是全面好轉，而是高端和次高端價格帶的結構性機會，未來次高端將具備千億以上的成長空間。在這篇報告中，我們強調了在未來擠壓式競爭過程當中，唯有品牌力和管理營銷能力的龍頭公司才能夠獲得持續增長。
回過頭看，從2018年走勢、19年中報以及近期渠道反饋來看，我們之前提出的判斷和觀點均在逐一驗證中，以洋河、古井、口子窖、今世緣、山西汾酒等為代表的區域龍頭公司，次高端價位目前仍然保持著高速增長態勢，次高端價位拉動業績穩健增長，占整體收入比重逐步提升。19年以來，市場的注意力重點集中在了春節銷售最超預期的高端白酒上，對次高端的關注度反而降低了，尤其部分公司中報業績低于預期后，再次加大了市場對次高端價位成長前景的擔心。第三篇深度報告我們將從市場對次高端的核心關注點和疑問點出發，進一步闡述次高端的成長邏輯和未來走向，參照歷史規律，行業未來的發展一定是其主流價位的擴容，而次高端價位成長目前才剛剛開始。
二、如何看待次高端的成長持續性?
次高端進入消費需求驅動的增長階段，韌性和持續性都會更強：上一輪(2011-2013年)次高端的發展由高端泡沫化、三公消費、資本投機以及企業獨特營銷模式共同推動，成長基礎脆弱。行業在經過5年時間的積淀后，在消費升級和通脹等因素影響下，100元向300元價格帶升級已經具備強大消費能力的支撐，“消費升級+高端名酒持續漲價”直接催化次高端發展，而上一輪導致價格帶泡沫的三公消費、資本投機以及渠道非理性助推都已不復存在，成長更加良性。從過去兩年情況看，企業主導下的消費升級也已取得成功，次高端價位連續高速成長，消費者消費場景多元化，需求支撐、氛圍起勢、趨勢已成，我們認為次高端價位未來仍會繼續快速擴容，持續性和擴容空間有望持續超出市場預期。
2.1基礎更牢：次高端成長的核心驅動力是消費升級帶來的主流價位上移
“消費升級+高端名酒提價”直接催化次高端發展：本輪次高端的崛起是自16年底茅臺一批價格突破千元為起點，這一點和上一輪比較像，中高價位需求的爆發都有高端白酒價格大幅上漲后拉開的價格空間，因此，基于這單一因素判斷，大家很容易再得出“次高端是最為脆弱的價格帶”的結論。實際上，在12年經歷去三公之后，白酒價格泡沫迅速破滅，到15年觸底企穩，在這一過程中整個行業特別是以茅臺為代表的高端白酒成功實現消費市場的轉移，三公消費轉向大眾消費，同時居民的社會財富迅速積累(住宅等資產價格快速上漲)，收入水平逐步提升，消費能力明顯增強，因此在行業觸底回暖之后，白酒行業的消費升級呈現出了驚人了爆發力，到17年底，次高端就已經進入到消費需求自發驅動的增長階段中，在江蘇、河南、安徽等白酒消費升級比較領先的地域，我們可以看到在稍高端的商務宴席、禮品、婚宴當中，以夢之藍、口子窖10年、古井8年等次高端價位的白酒消費已經成為較為普遍甚至成為主流的現象。
2.2持續性更強：消費階梯式升級特點使次高端使成長持續性更強
從行業發展趨勢來看，白酒消費升級呈現了“緩蓄勢、急爆發”的特點：在白酒歷史分析的深度報告中我們已經指出，白酒行業具備社交消費、精神文化消費屬性等，因此，白酒消費具有典型的“候鳥式”特征，年節消費更集中，在一二線城市基層人員的收入這兩年增幅明顯，快遞、外賣、家政、建筑等勞動密集行業月收入可達8000-10000元甚至更多，為消費升級提供了直接動力。但仍需強調的是，白酒行業跨越式的消費升級并非一蹴而就，而是在經過長時間的積累之后才會跨越升級，量變引發質變，呈現出“緩蓄勢、急爆發”的特點，在更高的一個價格帶持續放量，比如古井09年就推出了定位80-90元的年份原漿獻禮版，經過近10年的培育發展，獻禮版和原漿五年的收入占比才慢慢達到了今天的50%-60%左右，期間也經歷了12年行業的大調整，從這個角度看，我們認為白酒行業的消費升級趨勢一旦形成，就很難逆轉，經濟波動和行業調整只會影響升級的速度，但不會改變趨勢。
三、如何看待次高端的成長空間?
3.1從行業占比提升看成長空間
借鑒百元價位的成長歷史，新商務主流價位的崛起將帶來市場空間的大幅擴容：2002年-2012年餐飲渠道興起以及經濟活動發展帶動了中高價位崛起，100元上下價格帶成為商務消費的主流價格帶，口子窖、洋河、古井等一大批酒企先后開啟了酒店盤中盤、消費者盤中盤等營銷模式創新，借助渠道力提升有了飛躍式的發展，因此過去10多年這個價位的運作和發展最為成功。
截止到今天，由于基數增大后增速趨緩，但100元價位的總收入規模仍然是行業占比最大的，約占整體的35%-40%左右，總規模達到2000億-2500億左右。行業未來的新趨勢300元(200-500元)價位取代原來的100元的中高端成為新主流商務消費的主流價格帶，行業的成長以及擴容會回到主流價位的成長上來，300元價格帶持續放量，根據我們測算，未來3-5年時間內，如若百元價位20%的消費量升級為300元價位，將直接帶來1000-1500億左右的市場增量，成長空間巨大。白酒行業目前總量已經達到天花板，不再增長，宏觀經濟放緩，外部經濟壓力對白酒行業的影響主要體現在量上，但由于白酒的價格帶寬，量不增只靠價格也能實現白酒行業收入規模的大幅增長，而次高端就代表行業最主流價格的成長趨勢。
3.2從產品結構看未來區域龍頭成長空間
區域消費升級可參考江蘇市場，結構提升空間大：得益于發達的經濟水平、較高的人均可支配收入以及白酒的消費習慣，江蘇白酒市場的消費水平在全國范圍內一直處于領先地位，領先時間至少在2-3年以上(可對比參考人均可支配收入水平)。上一輪白酒大發展中，行業最為成功的就是百元中高端價格帶，洋河03年推出藍色經典后，公司主導100元到200元區間持續升級放量，百元產品也率先在江蘇市場成為主流價格帶;本輪白酒向上周期中，江蘇市場次高端也最先呈現出加速趨勢，以洋河為例，夢之藍2015年占比僅15%左右，全年增速22%，2016年一季度增速迅速提升至35%以上，并且在2017-2018年呈現加速增長的趨勢，截止到目前，洋河夢之藍的占公司整體收入比重已達30%以上，次高端目前已逐步成為江蘇市場的主流成長的價格帶。未來其他區域也會一定程度復制江蘇市場的升級規律，主流消費價格帶持續上移，次高端將帶動各區域龍頭進入新一輪成長階段。
借鑒今世緣產品結構變化，未來優質區域龍頭次高端占比有望提升至50%以上：今世緣作為蘇酒龍頭之一，是全國所有區域龍頭中次高端價位培育較成熟的酒企之一，產品結構也處于領先地位，公司連續十多年的品牌打造加上近幾年團購渠道運作，成功培育起一批核心消費者，截止到2019年上半年，今世緣300元以上價格帶(國緣為主力產品)占整體收入比重已達到54.8%，同比增速44.3%，而在江蘇次高端剛加速的2016年，這一占比為36.6%。與今世緣相比，其他省級龍頭次高端的培育時間相對較晚，以古井貢酒為例，公司真正主導消費升級、發力次高端是從17年下半年才正式開始，但效果非常明顯，2018年古八以上產品在合肥市場占比已超過50%，占整體收入比重約在25%左右，而其他區域龍頭次高端的占比也基本在20%-30%之間，處于今世緣2014-2015年左右的水平，未來隨著次高端價位的持續快速擴容，各省級龍頭的次高端占比有望提升至50%以上。
3.3多數企業不需要全國化，省內市場升級足夠支撐未來5年以上的收入快速成長
市場一直擔心區域龍頭成長天花板的問題，認為如果省外市場無法突破的話，未來增長將很快遇到瓶頸。在白酒行業中，其實真正實現全國化的僅有茅臺、五糧液等少數幾個公司，瀘州老窖、洋河按照收入結構來看，都只能算泛區域強勢品牌。從成長歷史來看，多數區域龍頭的增長主要都是靠省內市場貢獻，一方面，行業競爭越來越激烈，龍頭公司因其品牌和渠道優勢，可以持續擠壓三四線小酒企，從而不斷擴大自己的市場份額;另一方面，消費升級帶來價格帶提升，公司產品結構不斷上移使收入利潤規模持續擴大。以古井為例，15年行業復蘇以來，公司省外市場運作增速始終不如省內，但并不妨礙公司整體收入、利潤持續提速增長，其背后核心驅動因素就是安徽省的龍頭集中和價位升級。公司去年在山東、江蘇、河南等地展開大規模招商，省外產品差異化布局，但目前仍需沉淀。
因此，整體來看，對于多數品牌來講，不需要全國化，省內的市場就足夠支撐未來5年以上的快速增長。若省外市場運作也取得成效，對業績將是錦上添花的作用。
3.4次高端擴容已從300元價格帶升級至500元，進一步打開成長天花板
從19年春節的情況看，次高端價格帶中，除了300元價位繼續擴容外，500元價位的增長也開始明顯提速，老窖的特曲60版，從14年推出以來，連續高速增長，預計今年將達到10億銷售規模，未來有望成為公司次高端價位最大的單品;此外，據渠道反饋，口子窖20年增長明顯提速，規模體量有望過十億;洋河夢6銷售規模在19年上半年也超過夢3，成為夢系列中收入的最大單品�？梢钥吹�，除了次高端價格帶整體快速擴容外，200-500元價位內部也開始呈現升級的趨勢，一方面，價位的升級有利于持續打開次高端的成長空間，另一方面，高價位的競爭具備品牌壁壘，未來次高端的搶占將更有利于品牌優勢突出并且提前做價格帶布局的企業。
四、為什么更看好區域區域龍頭?
4.1歷史數據證明區域龍頭均具備較強成長屬性
通過對比2018年相對行業上一輪高點2012年的業績，增長排序靠前的白酒公司主要是高端的茅臺、五糧液以及區域次高端龍頭，水井坊在本輪發展中依靠品牌下延、管理改善以及渠道變革等，也迎來了快速增長。收入規模增長幅度最大的是貴州茅臺，18年收入達到772億，而2012年僅為265億，增長192%;凈利潤達到352億，增長165%。
從對比來看，區域龍頭整體表現出了較好的成長性，而且穩定性更為突出，抗風險能力強。例如口子窖18年利潤達到15.3億，較2012年的4.6億增長236%，收入規模也較12年增長70%。老白干酒、古井貢酒收入規模增速僅次于茅臺，分別增長115%和107%(老白干酒2018年有并表因素存在)。而部分公司仍未能恢復至當時的收入和利潤高點。這背后的原因涉及到品牌力、市場基礎、營銷模式和消費需求等各方面。茅臺高端白酒中品牌力最強，在行業趨勢向下的時候市場份額大幅提升。而區域龍頭酒有基地市場，其核心產品基本處于所在區域白酒消費最主流的價位段，在當地品牌深入人心，對經濟周期的敏感性要弱于高端白酒，同時省內也有份額提升的空間，因此增速更為穩健。
4.2次高端需要“品牌+營銷”兩條腿走路，區域龍頭經過多年培育，其品牌足夠支撐次高端價位發展，成長持續性更強
次高端價位運作模式的核心競爭力是“品牌+營銷”，其中品牌是首要競爭要素(這個價位會天然屏蔽一大部分企業)，品牌溢價可以支撐次高端價位的產品結構提升，而營銷力則是企業市場開拓和擴張的助推器。在行業成長過程中，區域龍頭經過多年深耕培育，其品牌已足夠支撐次高端價位發展，也形成了核心市場區域內不亞于全國性名酒的品牌影響力，疊加其獨特資源以及消費者點對點溝通優勢，未來成長的持續性會更強。
4.3區域龍頭的核心優勢在于區域深耕和營銷組織，抵御行業風險能力更強
百元價位可以進行渠道模式和營銷手段的復制，運作相對簡單，而300元價位對品牌要求更高，需要企業和消費者進行深度溝通，運作難度明顯較大。區域龍頭品牌的核心優勢是區域深耕的能力，未來發力次高端的機會在于資源和營銷重點由渠道向消費者轉移—集中發力消費者溝通和運作，提升產品檔次和投入，在200-500元次高端價位完成占位。
我們把次高端的競爭品牌基本分為四大類：一是以劍南春為代表的全國性競爭力品牌，市場規模最大，同價位段品牌影響力最強;二是一線茅臺五糧液老窖次高端價位的品牌，近兩年均呈現出高速成長態勢;三是水井坊、舍得這些機會型的品牌，缺乏根基市場，早期定位高端(早期價格定位為600-800)，后來通過降價來實現品牌下延進入300-500元的次高端市場;四是洋河夢之藍、青花汾酒、老白干十八酒坊15年/20年、古井貢酒古8/古16、口子窖10年/20年等為代表的區域龍頭次高端價位產品，17年開始，亦呈現出放量增長的態勢。
16年開始，行業迎來次高端大風口，以水井坊為代表的公司由于基數低、產品一直處于這個價格帶，導致短期業績彈性較大，但其品牌缺乏基地市場，其優勢在于全國性的知名度以及短期擴張實現匯量爆發式增長，而在消費者溝通、渠道下沉以及營銷團隊建設方面則相對較弱，在次高端擴容背景下，預計公司短期內仍會受益，但基數抬升后增速逐步走低，長期的持續性增長則取決于公司在品牌、營銷、渠道上進一步的精耕細作，機會和挑戰并存。
對于區域次高端來說，其核心優勢是區域深耕的能力，公司均擁有核心基地市場，在行業波動或者出現危機的時候，抗風險能力更強，以12年為例，水井坊、舍得等酒企在限制三公消費后，收入斬腰式下滑，其中水井坊2013年收入下滑了70.3%，而古井、洋河等區域龍頭，收入波動幅較小，面對外部環境時，抵御風險能力更強。
另外，區域龍頭以往的著力點在于渠道，費用投放基本集中在渠道和終端，多數區域龍頭對次高端價位的覺醒經歷了被動自然增長到主動布局培育的階段，之后開始從渠道向消費者轉移，未來發力次高端的機會在于更接近消費者，擁有與核心消費群體直接溝通和影響的能力，因此企業資源轉嫁以及產品結構提升更加順其自然，而且區域名酒知名度高，在根據地市場具有扎實的根基，其品牌優勢能夠對次高端價位形成有效支撐。
五、次高端的競爭會不會加劇?
次高端競爭會淘汰大量品牌，競爭格局逐步優化：消費品作為一個充分競爭的行業，企業和產品的競爭一直存在，白酒也不例外。但目前市場比較擔心次高端的競爭會逐步惡化(比如不投費用就無法增長、以費用換收入等)，根據我們在前文的論述，次高端相比百元價格帶，品牌的作用明顯增強(這個價位段會天然屏蔽一部分品牌)，對于多數地產酒來說，其品牌力無法支撐300-500元的價位，因此，次高端在競爭的過程中會淘汰大量品牌，競爭格局反而逐步優化，也明顯優于百元價格帶的競爭，最后只剩少數一些同時具備營銷和品牌的公司能夠持續通過次高端的增長來發展壯大。
次高端的容量還很小，競爭會讓企業把資源聚焦在這個價位，加速價格帶的擴容，越競爭越增長：目前次高端的整體規模還較小，預計19年可達到550-600億元左右營收規模，遠遠小于百元價位的市場容量(大于2000億元)。目前行業的趨勢是300元價位逐步取代百元價位成為新主流價格帶，次高端處于整體蛋糕變大的過程，企業之間的競爭還比較良性，競爭狀況也遠優于百元價位的存量競爭(未來會逐步變為減量競爭)。參與者近兩年將資源聚焦于這個價位，次高端容量整體擴大，未來隨著消費者培育成熟以及消費氛圍傳導，該價位中的優勢參與者還將繼續擴大自身市場規模和行業占比。
六、區域龍頭為何整體增速不高，利潤增速能否持續高于收入增速?
區域龍頭中高端占比高，次高端整體占比還不夠，拖累短期表觀業績增速：從產品結構看，目前區域龍頭的次高端價位占整體收入比重普遍都在25%-30%左右(今世緣達到50%以上)，占比最高的仍是百元左右及以下的產品。因此，雖然目前次高端增速最快，但對整體業績貢獻尚不明顯，中高端增速放緩還會形成拖累。未來隨著次高端占比提升以及300元價位規模持續擴容，預計整體收入彈性將逐步顯現，業績增速有望保持高位，甚至進一步加速。
另外，次高端占比提升，產品結構升級以及規模效應顯現，預計公司利潤增速會持續大于收入增速;目前多數企業開始主導費用結構調整，核心資源從渠道轉向消費者，未來費用優化帶動費用率趨勢下行，公司凈利率還有較大提升空間。結構升級和規模效應顯現，公司利潤彈性更大。在次高端第一篇深度報告《重新認識次高端：新商務主流價位崛起》中，我們曾提出過，2018年區域龍頭次高端價位繼續保持高速增長，利潤彈性將大于收入彈性，18年各公司的業績已驗證了這一觀點。從趨勢上看，目前次高端區域龍頭300元以上占比還比較小，收入增速對利潤貢獻較小，但未來隨著次高端價位繼續放量增長，我們預計公司的凈利率還有較大的提升空間。一方面，從上一輪行業發展來看，百元價位的放量以及規模效應產生，部分公司凈利率在此期間得到了大幅提升，以洋河為例，公司從03年推出藍色經典后，隨著海天放量和銷售規模迅速擴大，銷售費用率從04年的13.5%下降至了07年的7.9%，毛利率經過短期下滑后也重回升勢，銷售凈利率則在此期間也一路提升，從04年的3.5%提升至了09年的31.3%。因此可以看到，產品結構的提升不僅可以帶動毛利率持續增長，整體規模的持續擴大也會帶來銷售費用率逐步降低，從而拉動公司凈利率穩步提升，利潤增速持續快于收入增速。
企業核心資源從渠道轉向消費者，銷售費用率趨勢下行。另一方面，我們前文提到過，發力次高端的機會在于資源和營銷重點由渠道向消費者轉移，過往多數企業尤其是區域龍頭公司的側重點在于渠道，但次高端價位對品牌的要求越來越高，因此，未來將會有越來越多的企業將費用從渠道端轉向消費者培育和品牌塑造，這個過程不僅可以帶來費用使用效率的大幅提升，同時隨著品牌勢能釋放和規模效應產生，費用率也會隨之下降。古井貢酒一直采用高舉高打的策略，從06年開始，銷售費用率從06年的7.1%一路提升至了16年的32.9%，16年之后開始逐步企穩回落，未來隨著次高端放量，公司將繼續受益于產品結構提升和規模效應釋放，凈利率彈性大;老白干酒從16年開始推動費用結構改善，大力縮減渠道費用，轉向品牌和消費者投入，隨著經營效率提升，公司銷售費用率自17年以來趨勢下滑，19Q1進一步降至24.8%，凈利率也站穩了10%水平，公司未來的機會在于次高端十八酒15年、20年等產品的放量，產品結構提升+費用率下降，凈利率還有很大提升空間。
七、投資建議
經過近兩年的持續驗證，次高端的成長趨勢已經明朗化，未來隨著價位升級和集中度提升，行業的投資機會將仍然集中在高端和次高端兩個價位上。連續兩年以來，高端酒表現超預期，預計未來仍將保持量價齊升的態勢，強勁需求是核心支撐;次高端的快速擴容也在延續，行業規模逐步擴大，未來的看點是次高端作為新商務主流價位的持續成長。
對于投資來說高端就確定性強、業績增長穩健，而次高端是行業大趨勢，業績彈性高。次高端的機會17年才剛啟動，一開始是產品集中在這個價格帶的三線品牌享受行業風口紅利，基數低，業績彈性高，行業處于被動式增長階段;18年開始，意識到行業大趨勢的企業開始聚焦次高端價格帶，培育產品、聚焦資源、改變費用投入方向、鞏固開發渠道等等，行業進入主動增長趨勢;次高端目前的規模還比較小，但消費基礎扎實，增長確定，雖然行業總量不增長，但依靠價格增長帶來的彈性依然很大，雖然存在外部宏觀經濟環境的壓力，但這只會影響到行業增長的速度，不會影響方向和趨勢。
從競爭格局來看，我們更看好具備“品牌+渠道”雙重競爭優勢的區域龍頭，次高端的發展就是十幾年前的百元中高端，白酒行業的成長呈現出“階梯式增長”的形態，中高端發展經歷十幾年后，升級到次高端，300元價格帶放量是未來增長的主要模式，由于價格帶上移，品牌壁壘會淘汰掉80%以上的品牌，競爭逐漸向龍頭集中;行業處于擴容階段，不必擔憂競爭加劇，在成長的價格帶中，越競爭越增長;另外由于產品結構升級和費用投放結構的改變，我們會看到次高端品牌的利潤增長會越來越好!
次高端推薦品牌建議重點關注：口子窖、古井貢酒、今世緣、洋河股份、山西汾酒、老白干酒、水井坊等。
